一、主要風(fēng)險(xiǎn)在美國(guó)

    本輪A股下跌主要受情緒面波動(dòng)影響，是美股暴跌沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好、資本流出、節(jié)前減倉(cāng)調(diào)整、疊加部分政策面消息發(fā)酵帶來(lái)的一輪下跌，短暫下跌無(wú)需恐慌，美國(guó)是主要風(fēng)險(xiǎn)源，中國(guó)不是風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生地。市場(chǎng)中長(zhǎng)期取決于基本面而不是情緒，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面健康，沒(méi)有很強(qiáng)的下行壓力，2017全年GDP同比+6.9%，預(yù)計(jì)2018全年GDP同比+6.7%，呈現(xiàn)緩慢回落的態(tài)勢(shì)。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、動(dòng)能切換的過(guò)程中，傳統(tǒng)動(dòng)能仍是實(shí)體經(jīng)濟(jì)邊際上重要的觀察變量。本輪地產(chǎn)周期當(dāng)中，地產(chǎn)銷售同比增速已經(jīng)見(jiàn)頂，地產(chǎn)投資2018年有平緩下行壓力；基建投資雖受到規(guī)范地方政府債等因素的負(fù)面影響，但預(yù)計(jì)仍可維持穩(wěn)健為經(jīng)濟(jì)托底。全年來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有很強(qiáng)的下行壓力，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健的情況下，中長(zhǎng)期堅(jiān)定的看好A股市場(chǎng)。另一個(gè)角度來(lái)看，美股暴跌，油價(jià)下滑恰恰緩釋了中國(guó)的高通脹風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)觸發(fā)連續(xù)加息，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破裂。

    對(duì)于美股后續(xù)走勢(shì)，未來(lái)仍存在繼續(xù)大幅調(diào)整的可能性，有可能演化成一輪影響較廣的金融危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)，仍需繼續(xù)留意美股繼續(xù)下跌對(duì)全球的傳染。但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)考慮金融市場(chǎng)的波動(dòng)情況，因此美股的未來(lái)短期走勢(shì)，仍需重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的后續(xù)表態(tài)。

    二、外生性寬松利好A股市場(chǎng)

    對(duì)于我國(guó)股市，本次暴跌不無(wú)樂(lè)觀因素，在本次美國(guó)股市大幅調(diào)整沒(méi)有引發(fā)金融危機(jī)的假設(shè)下，外匯占款增長(zhǎng)將會(huì)成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給的新支點(diǎn)，這將會(huì)給境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣帶來(lái)新的邊際增量，外生性寬松將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)利好A股市場(chǎng)。

    首先，本輪美元周期已經(jīng)進(jìn)入大周期向下拐點(diǎn)。自1973年布雷頓森林體系完全破滅后，美元共經(jīng)歷兩輪完整的大周期，當(dāng)前正處于第三輪大周期當(dāng)中。第一輪周期是自1978年啟動(dòng)，1985年見(jiàn)頂下行，1987年觸底。第二輪美元周期是自1995年啟動(dòng)，2002年見(jiàn)頂，至2005年觸底。本輪美元升值周期的啟動(dòng)，對(duì)應(yīng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、聯(lián)儲(chǔ)從退出QE到最先進(jìn)入加息周期。美元不能一直升值，原因之一是美國(guó)需要美元貶值，以稀釋聯(lián)邦政府負(fù)債；二是美元長(zhǎng)期升值將沖擊美國(guó)出口；三是其他國(guó)家加快推進(jìn)本幣國(guó)際化，將挑戰(zhàn)美元的主導(dǎo)地位。本輪美元周期當(dāng)中，驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)漲落的市場(chǎng)信號(hào)，主要是金融市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的預(yù)期波動(dòng)，以及歐日貨幣政策的外溢效應(yīng)，但驅(qū)動(dòng)美元周期的核心基本面邏輯并沒(méi)有改變，即美國(guó)和主要非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期差。不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)或加息，美元就應(yīng)該升值，匯率決定于雙邊或多邊國(guó)家的變化，從不取決于單邊國(guó)家。

    其次，2017年全球經(jīng)濟(jì)最突出的特征之一，就是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本都確認(rèn)進(jìn)入弱復(fù)蘇，2018年全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇趨勢(shì)將大概率延續(xù)，在這樣的大背景下，美元的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)繼續(xù)削弱，美元指數(shù)當(dāng)前已經(jīng)來(lái)到本輪大周期的向下拐點(diǎn)，未來(lái)美元長(zhǎng)周期貶值會(huì)引導(dǎo)資本回流新興市場(chǎng)，謀求更高的資本回報(bào)率。

    此時(shí)，一旦資本回流新興市場(chǎng)，中國(guó)在新興市場(chǎng)中的優(yōu)勢(shì)十分明顯。從新興市場(chǎng)內(nèi)部看，競(jìng)爭(zhēng)這輪資本回流的新興市場(chǎng)國(guó)家并不多，能和中國(guó)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)家主要分為兩類，一類是經(jīng)濟(jì)體量較大的金磚國(guó)家，另一類是東南亞小型經(jīng)濟(jì)體。其中，巴西政局不穩(wěn)、治安問(wèn)題突出，存在明顯的財(cái)政和貨幣政策沖突，同時(shí)受困于高通脹和匯率劇烈貶值；俄羅斯盧布貶值幅度極大，經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴大宗商品價(jià)格，巴西、俄羅斯的外匯儲(chǔ)備均在美元走強(qiáng)進(jìn)程中明顯流失，在最近一輪美元強(qiáng)周期中，兩國(guó)逐漸顯得后勁不足。東南亞小型經(jīng)濟(jì)體中，越南經(jīng)濟(jì)增速較為穩(wěn)定，但是經(jīng)濟(jì)體量和我國(guó)相比實(shí)在太小，不足以完全承接溢出資金。因此，總體判斷這兩類國(guó)家都不足以給中國(guó)帶來(lái)較大競(jìng)爭(zhēng)。2018年四季度我國(guó)將召開十九屆三中全會(huì)，歷次三中全會(huì)定經(jīng)濟(jì)和改革重要事項(xiàng)，這次將釋放重要的改革與開放信號(hào)及相關(guān)措施，這將會(huì)成為中國(guó)A股牛市的重要催化劑。

    再次，未來(lái)資本回流將與人民幣升值相互強(qiáng)化。隨著全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)逐漸清晰，2017年以來(lái)美元走勢(shì)開始弱化，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)韌性的支撐下，人民幣走出了單邊補(bǔ)漲行情，并逐步帶動(dòng)資本回流。作為人民幣回流的重要監(jiān)測(cè)指標(biāo)，外匯占款變動(dòng)自2017年9月由負(fù)轉(zhuǎn)正，并維持3個(gè)月在零附近，結(jié)束了30多個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。伴隨著人民幣匯率快速升值，長(zhǎng)期積累的貿(mào)易順差將會(huì)激發(fā)更多的結(jié)匯資金，預(yù)計(jì)1月份的外匯占款變動(dòng)很有可能大幅轉(zhuǎn)正，未來(lái)會(huì)持續(xù)轉(zhuǎn)好，目前我國(guó)國(guó)際收支已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)為凈流入。從央行角度，央行擔(dān)心人民幣匯率升值超調(diào)，可能適度阻礙升值，這可能進(jìn)一步強(qiáng)化升值預(yù)期，導(dǎo)致資本流入。雖然短期存在全球資本市場(chǎng)大幅調(diào)整，QFII資金回母國(guó)避險(xiǎn)的可能性，但隨著美元進(jìn)入長(zhǎng)期弱勢(shì)周期，資金終將會(huì)重回新興市場(chǎng)進(jìn)行再配置。

    三、A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)非常樂(lè)觀

    在資本回流的情況下，外生流動(dòng)性寬松將推升人民幣價(jià)值重估牛市。資本回流與人民幣升值相互強(qiáng)化將導(dǎo)致我國(guó)外匯占款持續(xù)回升，此時(shí)央行的流動(dòng)性管理將變得較為被動(dòng)，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)方式將發(fā)生調(diào)整。當(dāng)前中國(guó)央行通過(guò)再貸款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣，央行控制力極強(qiáng)，然而這是基于外匯占款比較穩(wěn)定的前提下。在外匯占款持續(xù)上升時(shí)，央行的流動(dòng)性管理則較為被動(dòng)，外生觸發(fā)流動(dòng)性寬松的可能性更高。比如2006-2007年就是一個(gè)典型時(shí)期，盡管央行可能采用發(fā)央票和提高準(zhǔn)備金率等方式對(duì)沖外生流動(dòng)性寬松，但仍然很難有效實(shí)現(xiàn)完全對(duì)沖，這將為資本市場(chǎng)帶來(lái)寬裕的流動(dòng)性環(huán)境。從最近貨幣市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，近期短端利率較松，一方面是央行臨時(shí)流動(dòng)性動(dòng)用和定向降準(zhǔn)的功勞，另一方面也可能與外匯占款上升有關(guān)。在外匯占款增量逐漸變大的情況下，如果外生資本流入的作用顯著，那么利率下行拐點(diǎn)可能比想象中的早。中國(guó)A股市場(chǎng)是全球市場(chǎng)中對(duì)利率最敏感的市場(chǎng)，在06-07年的外生流動(dòng)性寬松和2015年的內(nèi)生流動(dòng)性寬松時(shí)，都產(chǎn)生了價(jià)值重估牛市。陸挺認(rèn)為，資本回流觸發(fā)外生流動(dòng)性寬松，人民幣所有資產(chǎn)都會(huì)出現(xiàn)重估。疊加上十九屆三中全會(huì)的改革開放預(yù)期，A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)非常樂(lè)觀。