市場波動較大將成為新常態

    陶冬（作者系瑞信大中華區私人銀行副主席）

    樂極必生悲，全球股市在經歷過20年來最大的一月份升市之后，迎來了歐債危機以來最大的單周跌市。承繼之前黑色星期五的暴跌，美國股市引領世界進入一場股災，S&；P全周下挫5.2%（一度挫8.3%），FT全球股指跌6.3%，恐慌指數曾經暴漲到50，逾300億美元的資金踐踏式撤離股市，全世界的股票市值一星期縮水5萬億美元以上。從任何意義上講，這都是一場股災，技術圖表也顯示不少國家股市都踏入了熊市。股市的極端動蕩成就了債市，在經歷了數輪拋售之后，上周債市動蕩但最終價格變化不大。市場情緒混亂，資金流向避險天堂，美元不跌反升。資金避險意識濃厚，石油和大宗商品市場也經歷了去杠桿回撤。有趣的是，“避險商品”黃金并沒有得益，金價亦見下調。上周五在美國國會通過預算案之后，美股喘穩回升。日本傳出黑田東彥可能獲得連任提名，市場判定日本維持QE和弱日元政策，不過這些消息被股災所淹沒。

    這輪股災始于資金對通貨膨脹的忽然恐懼，開始重新評估債市集資成本變化對實體經濟和盈利的影響。算法程序共振和沽空VIX合約強制清盤加劇了市場恐慌，制造出奪門而逃的戲劇效果，接下來的斷崖式暴跌就順理成章了。筆者認為這是一場醞釀已久的超買調整，只是因為一些技術性因素而出現得更猛烈，更富有震撼效果，但是這未必意味著經濟基本面發生了根本性變化，也未必意味著牛市已經結束。通貨膨脹壓力的確比兩個月前大了一點，但是除了聯儲今年加息次數可能多一次外，中歐日央行的政策估計變化都不大。明年的貨幣政策走勢，兩周前不明朗，今天仍然不明朗。目前所見的通脹前景并不至于明顯地沖擊實體經濟，受影響更大的可能是資本市場的投機資金，他們的短期資金成本過去幾乎為零，套利交易欲取欲舍，這個時代結束了，哪怕大市穩定后利率回落，動蕩再現后的拆借成本也會不同，風險回報評估也會不同，目前股市調整恰恰是為此付出代價。筆者對調整后的股市前景不悲觀。

    瑞信的經濟模型預測，全球經濟在一輪爆發之后，近月內就會高點回落。預計全球經濟增長（按現行匯率計算，非PPP）為3.3%，只比去年的3.2%略高。通貨膨脹有所上升，但是不至于出現暴漲，給鮑威爾領導的新公開市場委員會成員足夠的空間延續緩慢加息的政策基調，也給歐日央行繼續觀望的借口。筆者相信，市場過去對央行貨幣政策的調整力度和時機過度樂觀，現在又過度悲觀了。當然毋庸否認，貨幣政策正常化的過程已經在展開中，政策波動以及由此衍生出的市場波動會比過去數年大一些，并成為新常態。

    本周市場焦點：市場情緒和美國核心通脹。一月份核心通脹預計為環比0.2%，低于上月的0.3%，同比進一步回落到1.7%。如果預測正確，應該對聯儲三月的決策影響不大。筆者預期公開市場委員會在下次會議上調高聯儲基金利率25點。中國進入春節長假期。