中期上行邏輯未變關注短期進場信號

    美股大跌是否動搖了A股市場的慢牛格局？短期看增量資金入市規模將受到美股大跌的影響，中期看A股公司盈利能力改善與通脹溫和上行組合沒有發生大的變化。A股市場自2016年以來上行的主要驅動力來自企業盈利能力改善，2017年企業盈利水平出現向上拐點但貼現率持續上行，因此，上證綜指漲幅有限。我們判斷，2018年A股市場的上行驅動力將來自企業盈利水平的持續提升，并且市場也將從存量博弈轉向增量資金入市格局。那么，美股大跌有沒有動搖A股市場這兩方面的驅動力呢？1，美股大跌使北向資金流入A股市場的速度階段性放緩，短期增量資金催化邏輯有所弱化，但中期增量資金驅動市場上行邏輯并未被破壞。美股大跌、全球權益市場風險偏好大幅下降，使得2月以來有近百億北向資金流出A股市場。同時，A股機構投資者“賺錢效應”的減弱也影響了其他方面資金的入市進程。中期來看，由于A股市場本次調整的主因是全球貨幣政策正常化促使債券收益率從低位快速回升加大了權益資產的波動幅度，因此在美股企穩、外圍市場波動恢復正常后，北向資金將比較快地恢復流入格局。2，目前沒有證據顯示全球資產價格波動已經影響到全球經濟良好的增長態勢，我國最新高頻數據顯示，經濟增長的韌性依然較好，企業盈利水平持續增長趨勢并未受到影響。1月進出口數據即使考慮春節因素依然超預期，挖掘機1月銷量同比增長135%是歷史同期單月第二高，草根調研1月重卡訂單增速也較為強勁，這些均印證了需求端表現仍然良好。因此，A股公司2018年盈利水平增長的持續性將逐步得到確認，增量資金入場節奏中期趨勢依然未變，當前企業盈利能力改善與通脹溫和上行組合沒有發生大的變化。

    A股市場短期再度吸引資金入場的前提條件是美股企穩，但企穩的標志并不是美股上漲，而是美股波動率回落趨向正常。目前美股公司的盈利預期依舊向好，本輪美股下跌主要受資產價格快速上漲，以及強勁的經濟基本面數據共同引發通脹預期快速升溫，進而長端利率陡峭上行，對已經在高位的股票估值造成壓力，最終引發大規模調整。因此，需觀察未來美股波動率能否出現回落并趨向正常：1，恐慌指標VIX指數回落至較為正常水平，比如1990年以來均值在20左右；2，以原油為代表的大宗工業品價格調整上行斜率，緩和通脹預期；3，資產價格劇烈波動使得美債收益率上行斜率顯著放緩，減輕對股票估值水平的邊際沖擊。一旦外圍市場的沖擊減弱，北向資金有望恢復較快流入A股市場態勢，從而使得A股市場在短時間內企穩回升。總體來看，A股市場中期上行邏輯并未被破壞，在外圍市場穩定后有望重回慢牛格局。

    部分投資者擔憂我國利率將受到美債收益率上行的牽引，但我們認為，當前我國長端利率受美國影響快速上行概率不大。本輪美國股市下跌主要受美債利率快速上升影響，而利率上行與通脹預期升溫及極度扁平的利率期限結構有關。反觀我國，2017年以來受到名義GDP上行與國內監管政策的雙重影響，長端利率抬升時點與幅度均領先全球主要經濟體。當前中美利差仍高于歷史均值水平，而人民幣匯率較為強勁，我國利率受匯率驅動而被動保持利差、跟隨美債利率上行的必要性并不大。可以看到，年初以來美債長端利率快速上行而我國長端利率相對穩定，如果考慮到美國金融市場波動加大可能促使美聯儲重新衡量縮表速度與進程，美國國債利率升幅可能放緩，短期對我國利率的牽引作用相對有限。

    貼現率波動更多影響A股市場的運行節奏而非方向。美股重挫顯著放大了A股市場的調整幅度，短期主要體現在貼現率（風險偏好）波動幅度加大以及增量資金入場節奏放緩。中期來看，在A股公司盈利水平增長的持續性逐步確認過程中，貼現率波動更主要的是影響A股市場的節奏而非方向。估值作為市場比較的“標尺”，目前全球主要股指以PB-ROE進行度量，A股公司盈利能力對應的估值水平相比美日等發達市場，以及巴西等新興市場仍具備顯著吸引力，在美股企穩后增量資金有望再度流入。

    配置方面，建議關注大周期板塊（尤其是地產、銀行、券商、保險等板塊），依托海外定價的基本金屬板塊（銅、鋅、錫等品種），受擴產能邏輯支持的中游制造領域（基礎化工、設備機械、材料包裝），具備利潤釋放潛力的上中游周期品（建材、煤炭、鋼鐵、工程機械、重卡等）。