距離A股年度收官僅剩28個交易日。近期，多家券商陸續發布2021年宏觀經濟及資本市場前瞻，旨在搶先為投資者勾勒投資全圖景。

    多家券商認為，2021年我國經濟將回歸常態，同比將前高后低，環比將前穩后弱，增速區間將達到8-10%；2021年CPI中樞1%，PPI中樞2%，但豬價將拉低整體CPI；疫情期間的寬財政將退出，但貨幣政策有望維持中性。

    以下，便是華爾街見聞對各大券商2021年宏觀策略的梳理。

    01經濟增速：回歸常態，高速增長

    多家券商認為，2021年我國經濟將回歸常態，同比將前高后低，環比將前穩后弱，增速區間將達到8-10%。

    中信證券認為，2021年中國經濟增長將達到8.9%，似乎“過高”的增速主要是由于2020年較低基數所致，如果將2020-2021年平均起來看，兩年的幾何平均增速約為5.4%，基本符合中國當前的潛在增長水平，也比較好地恢復到了疫情前的水平。

    中金公司預計，預計2021年實際GDP同比增長或為9%左右，一季度同比增速或為19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，環比或從1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右。

    申萬宏源預計，2021年社會消費品零售總額同比增長17.2%，剔除基數仍相當于20-21年化7.0%-7.5%的趨勢增速。商品消費和海外仍較大的商品供需缺口拉動下，我國制造業投資或達到12%的21年全年增長，帶動固定資產投資全年增長約8%。凈出口則可能在21H2小幅拖累增長。

    綜合上述分析，預計2021年我國GDP同比增長9.0%左右，從21Q1的約19.0%逐步回到21Q4的5.6%左右。

    02通脹：CPI中樞1%，PPI中樞2%

    多家券商認為，2021年CPI中樞1%，PPI中樞2%，但豬價將拉低整體CPI。

    其中，中金公司認為核心通脹上行，但豬價拉低整體CPI，全年CPI和PPI同比或均為1%左右。

    中信建投認為，通脹將有驚無險，豬價仍將是拉動CPI回落的主要動力，預計明年1月CPI將轉為負值，而后走高到6月起再開始回落、震蕩，年CPI同比低于1%，全年呈M形走勢。

    PPI長期與原油價格走勢相關性極大，全球經濟復蘇帶動油價上行，PPI同比改善，至明年二季度轉正，5-6月高點或超過3%，此后回落，年PPI同比約1.5%。

    東北證券認為，明年CPI中樞或將走低至1%，PPI中樞預計在2%左右。通脹形勢整體溫和，對貨幣政策不構成約束。

    03政策：財政退出，貨幣中性偏松

    財政和貨幣政策方面，多家券商一致認為疫情期間的寬財政將退出，但貨幣政策有望維持中性。

    中信證券認為，2020年為應對疫情出臺的臨時性、階段性的特別舉措可能將在2021年適度退出，包括赤字率下調、不再發行特別國債等，貨幣政策可能回到中性“相機抉擇”的狀態。

    中金公司認為，緊信用呼喚松貨幣，鑒于2020年通過信貸擴張應對疫情帶來金融周期延長的弊端，2021年財政政策仍需發力。

    中信建投認為，政策將回歸中性。貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動。社融增速和M2增速即將陸續見頂回落。鑒于微觀企業活力是否恢復需要觀察以及微觀、中觀風險將持續釋放，貨幣政策預計將慢踩剎車，相機抉擇。明年財政政策也將邊際收緊。

    申萬宏源認為，貨幣財政正常化，雙循環長期框架回歸。預計21H1我國又將在全球率先實現貨幣財政政策的正常化。貨幣政策全年預計以“宏觀杠桿率維持穩定”為綜合定量目標，對應社融存量同比從今年年底的13.5%左右降至21年中的11.5%、年底的11.0%左右；1月和7月（3季度）大概率需進行兩次各50BP的降準，完成“跨周期調節”的第三階段，重回貨幣中性。

    而今年特別國債發行、專項債擴容、以及社會保險基金存量資金的使用，均為21年廣義財政赤字明顯收窄提供了堅實基礎，我們預計預算財政赤字率收窄至3.0%、新增專項債規模縮減至3.35萬億即可保障21年公共服務支出的穩健增長和4.8%左右的基建投資增速。

    04附各大券商2021年宏觀策略

    中信證券：經濟回歸正常態中信證券認為，2021年中國經濟將回到正常運行軌道。

    增速方面，中信證券預計2021年中國經濟增長將達到8.9%，似乎“過高”的增速主要是由于2020年較低基數所致，如果將2020-2021年平均起來看，兩年的幾何平均增速約為5.4%，基本符合中國當前的潛在增長水平，也比較好地恢復到了疫情前的水平。

    增長動力方面，中信證券認為經濟增長的主要動力將來自消費和制造業投資。

    政策方面，中信證券認為2020年為應對疫情出臺的臨時性、階段性的特別舉措可能將在2021年適度退出，包括赤字率下調、不再發行特別國債等，貨幣政策可能回到中性“相機抉擇”的狀態。

    此外，中信證券還認為，2020年預計中國是全球唯一實現正增長的主要經濟體，2021年中國可能是增速最高的主要經濟體之一，中國有望持續發揮著全球經濟恢復“發動機”的作用，新冠疫情期間中國經濟增量對全球的貢獻比例甚至超過2008年全球金融危機時期。

    中金公司：經濟虛實“再平衡”中金公司主要從經濟周期（“實”）和金融周期（“虛”）兩個視角來展望宏觀經濟與政策走勢，并認為2021年將是疫情之后“再平衡”的一年。

    從經濟周期來看，中金公司認為乘數效應顯現，需求加速追趕供給。疫情是典型的供給沖擊，但供給會傳導至需求，而且在乘數效應的作用下，需求受到的影響會被放大。2021年疫情繼續緩和，在乘數效應作用下，需求會加速追趕供給。

    各行業受到疫情的沖擊不同，行業利潤和員工收入分化明顯。由于疫情加劇貧富差距而抑制需求，疫情緩和階段，需求擴張的乘數可能小于其在疫情沖擊階段下滑的乘數。

    從金融周期來看，中金公司認為或出現“緊信用”動能。從資金供給看，2020年信貸擴張不少是用于彌補經營性現金流的不足，而非生產性投資，2021年企業還本付息負擔上升，或現內生性“緊信用”。

    2020年投資性購房動機上升，信貸擴張結合疫情加大收入分配差距的因素，進一步推升房價，使得金融周期延長。但房地產價格已處于歷史高位，加上信用條件緊縮，2021年尤其是下半年，金融周期或有調整壓力，不利于需求擴張。

    增速及政策方面方面，中金公司預計2021年經濟增長同比前高后低，而環比抑或前穩后弱，核心通脹上行，但豬價拉低整體CPI。海外供給也將創造更多需求，但我國出口的供應優勢將下降，2021年整體出口動能弱于2020年下半年。

    基準情形下，預計2021年實際GDP同比增長或為9%左右，一季度同比增速或為19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，環比或從1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右，全年CPI和PPI同比或均為1%左右。

    緊信用呼喚松貨幣，鑒于2020年通過信貸擴張應對疫情帶來金融周期延長的弊端，2021年財政政策仍需發力。

    中信建投：防風險重新回C位中信建投認為，目前宏觀杠桿率居高不下，對風險防控的關注度重回C位。

    增速方面，中信建投認為前高后低：2020Q4一二產增速已完全恢復，三產在服務性消費場景管控政策放松下，仍有提升空間，但國慶旅游、電影等消費數據顯示仍未完全恢復，假設增長6%，則四季度GDP增速中樞為5.8%，2020年GDP增速中樞為2.1%。

    基準預期下，2021年GDP增速中樞為9.5%，節奏上由20.1%回落至5.6%，年底回到潛在增長率附近。結構上看，消費、制造業投資成為經濟增長的主要驅動力，房地產投資增速回落有限，基建投資增速低位，出口前猛后弱。

    通脹方面，中信建投認為有驚無險：豬價仍將是拉動CPI回落的主要動力，預計明年1月CPI將轉為負值，而后走高到6月起再開始回落、震蕩，年CPI同比低于1%，全年呈M形走勢。

    PPI長期與原油價格走勢相關性極大，全球經濟復蘇帶動油價上行，PPI同比改善，至明年二季度轉正，5-6月高點或超過3%，此后回落，年PPI同比約1.5%。

    杠桿率方面，中信建投認為防風險回C位：上半年宏觀杠桿率上升21pct至266.4%，是特殊時期宏觀政策支持疫情防控和國民經濟恢復的體現，經濟企穩后，對風險防控的關注度重回C位，跨周期調節、貨幣總閘門頻繁提出，對于實現我國經濟的高質量增長具有重要意義。

    政策重回中性后，短期內微觀層面的違約風險事件發生的頻率和規模會相對加大。

    政策方面，中信建投認為將回歸中性：貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動。社融增速和M2增速即將陸續見頂回落。

    鑒于微觀企業活力是否恢復需要觀察以及微觀、中觀風險將持續釋放，貨幣政策預計將慢踩剎車，相機抉擇。明年財政政策也將邊際收緊。

    改革方面，中信建投認為面對新冠疫情的沖擊，我國重要領域的改革不僅沒有止步，還繼續縱深推進。

    未來我國將在以要素市場化為主的經濟體制改革、更大范圍、更寬領域、更深層次的高水平對外開放上加大力度、加快進度、拓展深度，使各項改革朝著推動形成新發展格局聚焦發力。

    申萬宏源：貨幣財政正常化，雙循環長期框架回歸申萬宏源分別從經濟結構和宏觀政策兩個方面對2021年宏觀經濟做出了研判，并認為2021年我國宏觀經濟局面紛繁復雜。

    具體來看，經濟結構需要看上半年看剔除基數影響能否恢復至潛在產出水平、下半年看經濟驅動力量是否穩定轉向“消費+制造業投資”拉動的優化格局；宏觀政策需要看上半年看貨幣財政全球率先正常化，下半年看“雙循環+十四五”長期經濟政策框架的回歸。

    申萬宏源通過對海外經濟體的分析，得出了刺激政策已難挽回受損的需求，并正在導致海外主要經濟體服務業和非耐用商品消費需求的永久性損失的結論，并判斷2021年出口并非主角，雙循環相互促進才是我國融入全球產業鏈的長期政策決心。

    但我國在今年年初堪稱全球最為嚴格的防控舉措，成功避免了商品和服務消費需求中樞的永久性下移，從而令我國有潛力成為2021年全球各國恢復增長路徑中，最有可能轉為消費拉動為主的優化格局的經濟體。

    增速上，申萬宏源預計，2021年社會消費品零售總額同比增長17.2%，剔除基數仍相當于20-21年化7.0%-7.5%的趨勢增速。商品消費和海外仍較大的商品供需缺口拉動下，我國制造業投資或達到12%的21年全年增長，帶動固定資產投資全年增長約8%。凈出口則可能在21H2小幅拖累增長。

    綜合上述分析，預計2021年我國GDP同比增長9.0%左右，從21Q1的約19.0%逐步回到21Q4的5.6%左右。

    政策上，申萬宏源認為，貨幣財政正常化，雙循環長期框架回歸。預計21H1我國又將在全球率先實現貨幣財政政策的正常化。貨幣政策全年預計以“宏觀杠桿率維持穩定”為綜合定量目標，對應社融存量同比從今年年底的13.5%左右降至21年中的11.5%、年底的11.0%左右；1月和7月（3季度）大概率需進行兩次各50BP的降準，完成“跨周期調節”的第三階段，重回貨幣中性。

    而今年特別國債發行、專項債擴容、以及社會保險基金存量資金的使用，均為21年廣義財政赤字明顯收窄提供了堅實基礎，我們預計預算財政赤字率收窄至3.0%、新增專項債規模縮減至3.35萬億即可保障21年公共服務支出的穩健增長和4.8%左右的基建投資增速。

    并且，明年是加快構建“雙循環”新發展格局、實施“十四五”規劃的第一年，經濟政策整體將向長期回歸。

    預計未來數年財稅體制的深層次改革將走向前臺，促進三大都市圈要素市場化改革加速推進、產業鏈完整性高級化程度顯著提升，國企改革旨在市場化公平競爭環境下提升生產效率、做大做強國企利潤以保障財政收入長期“第二支柱”；以人為核心的城鎮化，則預計將更注重高效率、幸福感、下沉縣級、連片發展。

    國內大循環為主體，需求端強調全面促進消費，供給端則鏈接創新和科技自立自強。

    綜上，申萬宏源預計2021年我國經濟將成功回到潛在產出水平附近，從疫情沖擊和修復的短期應急政策框架和“投資+出口拉動”的暫時性需求恢復結構中走出來，全球率先實現經濟結構的優化和長期政策框架的回歸。

    從總量到結構意義上，2021年均將成為“雙循環”新發展格局和“十四五”規劃的良好的、重要的開端。

    開源證券：2021年，信用“收縮”之年開源證券梳理了2021年宏觀經濟運行的三大邏輯。

    第一大邏輯是，“后疫情”時代，政府杠桿行為對信用派生的拉動，可能趨于減弱：隨著經濟逐步修復、債務約束增強等，政府債券和平臺融資放量或較難持續；并且在防風險重視度提升下，地方加杠桿的“沖動”也可能減弱。

    第二大邏輯是，隨著資管新規過渡期臨近到期，非標融資或加速收縮，進而拖累社融：隨著資管新規過渡期臨近到期，資管產品收縮壓力或趨于加大；而資管產品收縮，或加速非標融資的收縮。

    第三大邏輯是：地產調控收緊、部分城市銷售回歸常態，對地產融資影響或逐步顯現：地產調控收緊下，房地產開發貸和債券等融資承壓；而伴隨部分熱點城市地產調控效果逐步顯現、普通三四線銷售回歸常態，地產銷售對居民貸款的影響或逐步顯現。

    東北證券：2021，重生東北證券認為，三駕馬車中，投資讓位于消費，經濟動能重新進入切換軌道中，明年GDP增速整體呈現“前高后低”走勢，預計全年不變價增速在10%左右。消費、制造業投資有望持續修復，成為明年經濟的主要亮點。

    制造業投資方面，東北證券認為已進入上行通道，但擴張幅度相對有限。供給端，產能利用率逐步回歸高位，工業用地面積明顯回升；資金端，制造業盈利企穩回升，信貸資金向制造業傾斜度加大；需求端，下半年修復力度或將放緩。

    不考慮基數效應之外，預計本輪制造業的修復幅度相對有限。但在低基數支撐下，明年全年制造業投資有望達到15%。

    地產基建投資方面，東北證券認為地產投資上半年韌性仍存，下半年回落速度加快。從土地購置費來看，鑒于土地成交領先于土地購置費，預計明年上半年以前土地購置費增速大概率保持相對高位。

    從建安支出來看，考慮到銷售端表現不弱，房企資金來源快速收緊概率不大，預計明年上半年建安支出高位放緩，下半年對地產投資拖累顯現。預計明年全年地產投資增速在9%-10%。

    逆周期政策退出，基建投資難有起色。一是政府穩增長訴求降低，在穩定杠桿率的背景之下，專項債規模也將回落；二是土地出讓金明年處于回落通道內，將制約政府性基金支出；三是信貸增速放緩，對基建的貸款資金支持也將走弱。預計2021年基建增速約在5%左右。

    消費方面，東北證券認為明年消費有望進一步回歸常態化，但擴容空間相對有限。考慮到服務業仍在持續復蘇，有望帶動經濟增速再上臺階；居民收入水平修復仍有空間，有利于帶動可選消費繼續改善；今年下半年以來政府消費的作用逐步凸顯，社保、衛生健康支出速度遠遠高于整體財政表現，但明年存在退坡隱憂；由于收入水平修復有上限、居民高儲蓄現狀短期內難以改變，都將限制未來消費擴容空間。預計明年社零增速有望提升至15%以上。

    貿易方面，東北證券認為未來進出口變化的矛盾主要集中在海外生產的修復程度。隨著北半球進入秋冬季，海外疫情或將再次反復，后續海外產業鏈修復緩慢推進。

    我們預計明年上半年以前，防疫物資和產能替代的路線或將延續，出口大概率仍將保持韌性。而國內需求逐步回歸正常軌道，海外供給的修復有望帶動進口爬坡。

    整體而言，我們預計明年將迎來量價同步改善的局面，全年出口同比有望達15%、進口同比有望達16%。

    通脹方面，東北證券認為明年CPI中樞或將走低至1%，PPI中樞預計在2%左右。通脹形勢整體溫和，對貨幣政策不構成約束。

    杠桿率方面，東北證券認為隨著經濟回歸潛在增長區間，明年貨幣政策存在進一步正常化訴求。未來宏觀杠桿率將趨于平穩，信貸收緊幅度可控，劇烈去杠桿的概率不大，預計經歷一輪溫和“控”杠桿過程，社融增速或將回落至10%-11%。

    華創證券：2021，歸途華創證券主要從股票、債券、黃金和匯率美股美債四個角度對2021年作出了研判。

    對于股票，華創證券認為盈利向上+估值向下，把握行業景氣度機會，上半年好于下半年。

    其中估值+盈利雙上，估值分位數在50%以下同時是宏觀景氣度較高的部分行業中出現戴維斯雙擊個股的可能性最高，包括專用設備、輕工、化工、電氣設備、非銀金融、采掘、有色，需認真把握；

    其中估值和盈利對抗，本身估值分位數較高同時是宏觀經濟景氣度較高的行業業面臨的是估值承壓+基本面強勁的組合，包括家電、紡織服裝、交運、汽車、休閑服務等，個股博弈性強，需要淘金。

    對于債券，華創證券認為利率高位盤整、難下3.0%，下半年好于上半年。從節奏來看利率的拐點看社融同比與M2同比的差值，該指標代表廣義資金供需領先利率2個季度，由此判斷，明確的利率拐點至少要到2021年年中才會明朗。

    從中樞來看，利率的同步定價中樞看名義工業增速，該指標代表經濟可以提供的回報，由此判斷2021年10y國債利率在3~3.5%之間震蕩概率較大，低位也很難向下突破3.0%。

    對于黃金，華創證券認為兩大矛盾年中見分曉，走勢先糾結后明朗。其中2021年黃金走勢取決于兩大矛盾：一是通脹上行和政策容忍度的矛盾，二是疫苗進度和投資者預期的矛盾，年中均將初見分曉，對應金價上半年震蕩糾結，下半年選擇方向。

    對于匯率、美股及美債：華創證券認為需要摸黑前進，具體情形取決于疫苗進度和美國國會歸屬的情景矩陣。