中報如期兌現，政策持續微調

    國內經濟8月見底后將逐月改善

    1）中報整體亮眼，結構分化明顯，而成長和價值的增速預期分化將收斂。截至8月28日，全部A股中報披露率83%，已披露樣本2021Q2單季度/上半年凈利潤同比增速分別為34%/42%，整體十分亮眼，但結構分化顯著，增速最高的行業集中在上游工業品，其Q2單季同比106%，大類行業中工業/消費/醫藥/TMT/大金融單季盈利同比分別為68%/11%/14%/22%/23%。但是，對于市場熱度高的鋰電、半導體、光伏賽道股，盡管業績優異，但在投資者充分預期下，其中報披露后7個交易日相對上證綜指平均超額收益僅為0.27%。另外，考慮上游工業品盈利將隨著PPI同比逐步回落，而熱門賽道估值已透支了未來預期，隨著經濟預期改善，正預期差比較集中的價值消費板塊配置性價比預計將繼續提升。

    2）財政與貨幣政策持續逆周期微調，托底基本面預期。財政政策繼續發力布局跨年和跨周期調節：8月截至27日地方債凈融資4834億元，其中專項債凈融資4630億元，近半月發行提速明顯，目前發行進度已達到全年預算規模的59%。雖然基數原因預計社融增速未來幾個月仍然疲弱，但后續專項債追趕進度預期下，本輪信用周期下行的“融資底”已不遠。貨幣方面，預計央行對9月份到期的6000億元MLF將全額續作，且四季度仍有全面降準空間。同時，當前信用風險有序而緩慢釋放的背景下，銀行間流動性預計將長時間保持寬松。

    3）8月國內經濟處于年內低點，預計后續將逐月改善，疫情擾動風險降低。消費方面，8月末各地散點疫情已顯著緩解，本輪疫情對國內消費的沖擊在9月將明顯緩解，服務消費景氣有望回升。投資方面，地方債發行提速穩定基建投資預期，地產去庫存和縮表下，四季度竣工預計也將回暖。供給方面，雖然上游商品漲價仍在抑制中下游生產，但7月底中央政治局會議批評運動式減碳后，政策已開始積極應對，緩解階段性供需矛盾，近期部分露天煤礦取得用地批復就是有代表性的信號。預計國內三季度經濟運行處于年內低點，其中8月數據大概率為三季度低點，后續經濟將逐月改善。隨著疫苗接種率提升和積極應對，未來國內經濟再受疫情擾動的概率較低。

    政策糾偏和輿情規范，以及信用風險有序釋放后，風險偏好9月探底后將逐步回升

    1）隨著政策落地和輿情規范，市場對政策的誤讀將繼續糾偏。政府已經在主動糾偏市場的政策認知，中央財辦副主任韓文秀表示，共同富裕不搞“殺富濟貧”，要繼續把做大蛋糕和分好蛋糕兩件事情辦好。同時，根據新華社報道，國家網信辦8月27日已啟動專項整治，重點聚焦財經類“自媒體”賬號，嚴懲“黑嘴”，這將明顯改善市場情緒受錯誤輿論和政策誤讀的影響。我們認為，共同富裕方針以及未來相應的政策配套并不會傷害市場化的商業邏輯，共同富裕的政策邊界在于“民生剛需”，其核心在于提升居民的幸福感與獲得感，主要涉及住房、教育等板塊以及平臺型企業的壟斷問題。近期關于醫美和加強“飯圈”亂象治理的政策顯示，絕大部分行業政策都是立足長遠的規范性政策，而非顛覆性政策。

    2）信用風險緩慢有序釋放，對A股預期壓制逐步緩解。國內信用周期處于下行階段，信用風險暴露不可避免。8月17日中央財經委員會第十次會議強調，要處理好“穩增長”和“防風險”的關系，避免發生次生金融風險。我們預計未來對違約案例的處理會更為謹慎，會以金融系統性穩定為前提，后續信用風險處置力度和節奏都會統籌推進；雖然信用風險的充分釋放需要時間，但在政策呵護下整體風險可控。隨著未來代表性案例的解決方案明確，信用風險對市場的壓制也將繼續緩解。

    海外流動性憂慮暫緩

    A股市場流動性緊平衡有望改善

    1）美聯儲9月宣布Taper的預期下降，對A股實際影響有限。鮑威爾在剛結束的JacksonHole的講話與7月在美聯儲FOMC的內容基本一致，其對于美聯儲后續收緊流動性的鴿派表述主要表現在兩點：第一，講話用更多篇幅表達通脹是“暫時性”的，并指出美聯儲不應對其過度反應；第二，講話明確了Taper與加息沒有必然關聯。總體而言，鮑威爾的講話對Taper的預期引導較為充分，美聯儲9月立即宣布Taper的概率下降，講話當天美股、美債和美元的市場表現均為鴿派解讀。另外，Taper對A股的影響或相對有限。除了美聯儲市場溝通已較為充分外外，A股在新興市場中具備防疫和周期錯位的優勢。而且，隨著Delta病毒帶來的全球疫情反復，預計后續Taper的執行過程會更加謹慎。

    2）預計市場流動性緊平衡狀態將在9月改善。8月活躍的交投背后，市場資金風險偏好下行：一方面，場內杠桿資金的交易熱度不升反降，杠桿資金整體的成交貢獻率明顯下滑，截至8月25日，A股融資成交占比已從7月的11.6%下滑至9.9%；另一方面，公募和私募產品的倉位8月也在繼續下調，外資凈流出亦比較明顯。如前所述，隨著基本面預期和風險偏好回升，我們對未來資金恢復流入繼續保持樂觀態度。另外，渠道調研數據顯示過去一周公募機構凈申贖率為-1.1%，屬于正常范圍，私募倉位處于年內中等偏下水平。同時，公募機構整體維持了較快的新產品發行節奏，主動權益類產品的發行熱度不減，市場熱點相關的被動型產品發行熱度也很高。綜合考慮倉位、申贖、發行等幾個維度，預計9月機構端資金流出的壓力已經不大，市場流動性緊平衡狀態有望改善。

    9月A股將迎來

    布局四季度行情的最佳窗口

    1）9月是布局A股四季度行情的最佳窗口。隨著貨幣和財政政策的逆周期微調持續推進和效果積累，以及疫情擾動消散，預計經濟在8月見底后將逐月改善。政策誤讀和信用風險對市場壓制的高峰已過，而Taper即使落地對A股的實質影響也非常有限，壓制A股風險偏好的因素在九月將被充分消化。隨著基本面預期和風險偏好的探底和回升，9月將迎來布局A股四季度行情的最佳窗口。

    2）保持均衡配置，尋找正向預期差，提前布局四季度行情。配置方面，預計9月市場重心將繼續由成長向價值轉移，我們依然建議在成長制造和價值消費之間保持均衡，并考慮左側布局消費、醫藥，尋找細分賽道的正向預期差。具體配置思路上有兩個方向：1）成長制造板塊需更加重視估值和盈利的匹配程度，推薦三季度業績有望持續超預期的機械、軍工、化工的中上游高彈性品種；2）左側布局價值板塊中高景氣的消費和醫藥，尤其是經營狀態良好、但前期受交易或政策因素影響大幅調整的細分行業，推薦次高端白酒、服務機器人、疫苗，以及港股的啤酒、服飾龍頭。