本報記者 黃作金 策劃 朱寶琛

    科創板股票代碼確定為“688XXX”，將于不久后與投資者見面。科創板是中國資本市場基礎改革的“牛鼻子”，體現中央對資本市場的高度重視，承載著支持技術創新和服務實體的使命。記者采訪的多位業內人士表示，科創板需要從四個維度去理解和把握，并稱它是創建資本市場命運共同體的最理想場所。

    把握好科創板的定位

    一個人需要找到歷史的方位和自己的定位，科創企業也有自己的定位。上交所此前表示，堅持市場化、法治化的改革方向，嚴格按照規定條件和程序，扎實做好申請受理、審核問詢和上市委審議等各環節工作，壓實中介機構責任，特別是要求保薦人準確把握科創板的定位。

    對此，申萬宏源證券研究所首席市場專家桂浩明在接受證券日報記者采訪時表示，科創板是定位服務于科創型企業，這些企業的特征如下：第一，帶有強烈的科技色彩，不是普通的加工制造企業；第二，是高成長的企業，可能存在一定的不確定性，但有高成長的特點；第三，大多數還處于發展的前期或者中期，在當下市場中，它很難找到一個成熟的融資模式，特別是股權融資比較難，創業板也無法為它們提供有效的融資支持。從本質上來說，科創板是中國資本市場服務于高新技術行業的一次有益的嘗試。

    國內一位不愿透露名字的某家大型上市券商的投資銀行董事則對《證券日報》記者表示，定位是券商找項目和企業是否能成功在科創板上市的關鍵。審核問詢是體現注冊制“靈魂”的一面。我們統計了一下，平均每家企業被問詢48個大問題（不包括小問題），其中，4、5個問題可以說就是在問企業“定位”，問題的關鍵是企業是否符合科創板的要求。

    “截至目前，有兩個規則里面的內容對我們把握科創板的定位特別重要。”這位人士稱，第一，《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》里講得很清楚，在上交所新設科創板，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業、推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。第二，《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法》發行人申請首次公開發行股票并在科創板上市，應當符合科創板定位，面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，符合國家戰略，擁有核心關鍵技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商有模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性。

    他進一步告訴記者，“實施意見里提到了新一代信息技術、高端裝備等六大行業的企業，但實際上科創板企業的定位不止這六大行業，只要符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業就符合科創板的定位。”

    科創板具有包容性

    科創板需要包容，證監會副主席李超此前表示，科創板注冊制本身包含大量制度改革、制度創新。此外，科技創新型企業發展本身具有不確定性，今年沒有盈利明年是否盈利也不一定，要看公司自身的發展。在科創板上市的企業是否符合科創板定義和要求也會存在分歧，公司在科創板上市的定價是否符合大家的預期，投資者對其價格波動是否有足夠的準備，一系列問題在科創板試點注冊制初期都可能發生，需要一定的磨合期。

    對此，中泰證券政策專題組負責人楊暢在接受證券日報記者采訪時表示，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業上市；可以分拆業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市；允許特別表決權、存在VIE架構的紅籌企業在滿足一定條件情況下上市。這些都是科創板包容性的體現，事實上，中小板和創業板也是未來支持創新創業，在科創板的推出之前，它們也做了一些有益的探索，比如降低上市門檻，但和科創板一比較，科創板對創新創業企業的支持上更加包容。

    桂浩明告訴證券日報記者，所謂包容性，就是突破原先企業上市的一些比較生硬的要求，賦予一定的彈性。監管層在科創板的制度設計上有更多的包容性：包括上市前的股東人數，非上市公司的股東人數一般是要求不能超過200個，這是穿透后的股東人數，現在符合一定條件的員工持股計劃算一個股東；包括可以允許企業不盈利；包括企業股權結構上可以不是同股同權，甚至還可以是海外企業用CDR形式等等。包容性目的是為了更多符合基本條件的科創板特征的企業能夠上市。

    上述投行人士又對《證券日報》記者說到，以前上市資源稀缺，A股上市公司分拆子公司在境內上市難度很大，現在只要符合科創板定位就允許；以前為保證公平，特別表決權的企業不允許在A股上市，現在允許符合科創定位的這類企業上市，事實上，表決權差異安排實質上是一種通過分離現金流和投票權而對創業公司實行有效控制的手段，對經過多輪融資而稀釋大量股份的創新型企業特別重要；以前VIE架構需要拆除后才能在A股上市，現在科創允許它們不拆除的情況下上市；以前由于A股上市門檻，主要重視公司的盈利能力，導致好多比較早期的、可能還沒有營收的公司沒法在A股上市，現在我們主要看企業的成長前景。

    他再次告訴記者，這三個方面也體現了科創板的包容性：第一，符合一定條件的員工持股計劃算一個股東，這是政策向科創企業的核心技術人員傾斜的表現。核心技術人員是企業具有自主研發和成果轉化能力的基本保障，與主板（包括中小板）及創業板相比，科創板對核心技術人員的認定作出具體要求，并將核心技術人員穩定性列為發行條件之一，由于科技成果從研發到產業化面臨著巨大的不確定性，核心技術人員的穩定性自然成為投資者衡量企業經營風險的重要影響因素或決策參考依據。

    第二，對同業競爭“重大不利影響”的理解，也體現了科創板的包容性。過去傳統IPO是不能有同業競爭，但科創板不一樣，不存在對發行人構成重大不利影響的同業競爭是允許的。競爭方的同類收入或毛利占發行人該類業務收入或毛利的比例達30%以上的，如無充分相反證據，原則上應認定為構成重大不利影響。

    第三，對董事、高管及核心技術人員“重大不利變化”的理解，也體現了科創板的包容性。本著實質重于形式的原則，變動后新增的上述人員來自原股東委派或發行人內部培養產生的，原則上不構成重大不利變化，發行人管理層因退休、調任等原因發生崗位變化的，原則上不構成重大不利變化，但發行人應當披露相關人員變動對公司生產經營的影響。舉個例子，審核過程中，實際控制人意外去世，由以前在企業從事核心經營管理的子女繼承股權，算不算實際控制人變更？只要不是“人為”的，客觀發生的，不改變公司核心經營戰略，問題不大。

    科創板企業需要過市場關

    注冊制改革的核心是理順政府與市場的關系，科創板的市場化基礎制度安排方面包括：實行市場化的發行承銷機制，新股發行價格、發行規模和發行節奏主要通過市場化方式決定，新股發行定價中發揮專業機構投資者的投研能力和新股發行定價能力，建立以專業機構投資者為參與主體的詢價和配售機制，進一步發揮券商在發行承銷中的作用，強化保薦機構的資本約束，壓實保薦機構責任；在持續上市、并購重組、股權激勵等環節進一步強化信息披露監管；根據科創板上市公司特點和投資者適當性要求，建立更加市場化的交易機制；建立更加高效的并購重組機制。

    對此，桂浩明告訴記者，科創板采用注冊制，它有很大特征就是在價格的制定方面具有極大的彈性。以往的我們在發行詢價時候比較簡單的23倍市盈率。這種市盈率的設置保證了發行成功，大多數新股都有賺錢效益，形成“新股不敗”，但它最大的問題或者不足之處在于：不同的企業，不管有沒有成長性，不管今后的發展前景如何，都按同樣的價格發行，同樣的估值標準來發行，這使得各個企業之間的差異被人為忽視?，F在科創板采用市場化的詢價方式，同時要求參加詢價的機構必須認真負責，讓大家理性報價，合理報價。

    上述投行人士則告訴記者，取消直接定價方式，采用市場化的詢價定價方式，估值更有彈性，融資空間更大。放寬戰略配售，高管、核心員工可以設立專項資管計劃參與配售，券商跟投機制，超額配售權制度，這些都是科創板的市場化制度安排。舉個例子，科創板采用市場化的詢價模式，規定主承銷商應當向網下投資者提供投資價值研究報告，應當向通過戰略配售、網下配售獲配股票的投資者收取經紀傭金，這樣科創板的路演變得更加有意義。

    目前，前100家科創板受理企業中87%的企業上市標準聚集于標準一。

    科創板一般企業上市有五套標準。標準一：預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元；標準二：預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發投入合計占最近三年營業收入的比例不低于15%；標準三：預計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業收入不低于人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元；標準四：預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3億元；標準五：預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機構一定金額的投資。醫藥行業企業需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。

    對此，上述投行人士表示，目前分拆上市規則未出，市場的焦點聚焦在一般企業上市的5套標準。之所以87%的企業上市標準聚焦于標準一，是和企業的策略有關。假如有一家企業的估值為50億元，按10億元市值的標準來發行，這樣的成功率更高，符合標準。目前科創板企業主要看未來發展前景，估值不取決于利潤和分紅。

    新興行業對上市公司的估值方法包括：商有模式、活躍用戶，DCF估值法等等。當然歷史估值只能作為參考，過去部分企業在融資過程中，與創投機構簽署對賭協議，對賭協議與估值不無關系，一旦業績不及預期或者上市失敗，可能對公司穩定性造成影響。比較有參考價值的是最近一次融資和參考同類企業。假如企業上市前的最后一輪的融資估值超過10億元，又有重大機構參與投資，這樣的公司發行的成功率就相對提高了，這也是科創板企業同新三板企業的一大區別。”

    這位投行人士特別指出，科創板對依靠核心技術開展生產經營的理解和認定特別重要，它是指企業的主要經營成果來源于依托核心技術的產品或服務。比如一家藥企，機構給它估值50億元，核心產品臨床二期，藥品未上市，未產生任何收入，這樣的企業能不能上科創板？目前來看，是有可能上的，一般企業上市標準的第5套標準，滿足醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗的要求。再如一家藥企，機構給它估值20億元，核心產品臨床二期，達不到第5套的上市標準，但這家企業其他非核心技術相關業務有盈利，它能否按第一套標準上科創板呢？目前來看，難度比較大，因為它的利潤不是依靠核心技術和服務產生。”

    創建資本市場命運共同體

    所謂命運共同體，通俗說上市企業像一艘航行在大海中的輪船，船上所有人（監管機構、企業、大小股東、中介單位）一榮俱榮，一損俱損，科創板是創建資本市場命運共同體的最理想場所。

    首先是對科創板企業的把關上?？苿摪寰哂邪菪裕芨脤崿F創新驅動和科技發展的戰略，但科創板絕非平庸公司隨意圈錢的天堂，科創板更有基本門檻?？苿摪灏l行審核和注冊更加市場化，會遵循嚴格、公平、公正、公開原則，通過發行審核和注冊，一些擬上市企業的信息披露的真實性、可靠性將得到較大提升。

    對此，這位投行人士告訴記者，科創板發行審核非常嚴格。大量的科創申請企業“死”在發行申請準備工作的這個階段；在交易所問詢階段，企業是否符合科創板的定位，是否滿足證監會規定的發行條件，又會篩下來許多企業；在聆訊階段，傳統IPO是接受七個委員的聆訊，現在是有必要才聆訊；在證監會注冊環節，也非只是走程序、走過場，證監會發行注冊既要關注交易所發行上市審核內容有無遺漏，還要看發行人在發行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規定，若證監會認為交易所對影響發行條件的重大事項未予關注或者交易所的審核意見依據明顯不充分的，可以退回交易所補充審核。

    其次是保薦機構跟投機制和投資者保護制度上。保薦機構跟投機制是科創板一大新舉措，它改變了以往投行完全站在發行人立場的做法，跟投制度的出現要求投行必須做出公平的定價，才能成功完成項目。

    對此，桂浩明告訴記者，券商跟投是這次的一個特殊安排，目的是讓券商更加負責，因為你的利益和企業綁到了一起。實際上，它是為了提高券商對項目的管理能力，同時也為券商的提供一個新的盈利模式，這兩者相輔相成的。當然了，這個制度能不能有效，應該說還有待觀察，比如，券商跟投過程中，可能出現一些券商擔心價格過高會影響它的投資收益，人為壓低價格，這會不會影響到科創板企業的合理定價，這也是一個市場關注的問題。當然，從現在來看，券商跟投的數量和比例很有限，這能否起到實際效果，還要在實踐當中來檢驗。

    這位投行人士告訴記者，券商跟投機制是經過多輪的反復討論確定下來的，而且要求跟投的資金是自有資金，不能是向社會募集的，這是監管層保護投資者的戰略安排。保薦人跟投的好處包括：投資者同券商的利益綁在一起了，跟投機構的股份鎖定兩年，券商就會選擇成長性比較好的企業，一上市就業績暴雷的現象就會減少。從國內投資者的角度來說，投海外的渠道比較稀缺，科創板給國內投資者提供了一個非常好的渠道，讓他們可以直接投資一些自己熟悉的公司，大家可以直接去調研，同上市公司交流，都能擁有第一手消息。

    總之，監管機構、企業、大小股東、中介機構一起合力才會發揮出最大的功能，或者說是最好的融資、投資效果。

（編輯 才山丹 策劃 朱寶琛）