暢通資本市場出口持續豐富多元市場化退出渠道

    中國證監會主席易會滿日前提出，借鑒成熟市場經驗，在把好入口、引入優質公司的同時，拓寬出口、分類施策，平穩化解存量風險。

    這一表態清晰地勾勒出監管層未來工作重點之一便是深入推進市場存量改革機制研究。多位專家表示，在我國現行市場環境下，僅僅通過傳統的強制退市渠道大量化解存量風險公司難以實現，應積極借鑒境外成熟市場經驗，結合國內實際，推動風險上市公司充分利用并購重組、破產重整等工具，主動選擇市場化方式“出清”。

    中國證券報記者從接近監管層人士處獲悉，證監會下一步將按照市場化、法治化原則，充分發揮“有形之手”和“無形之手”的作用，對于優質公司，繼續加大政策扶持力度。對于風險類公司，一方面堅決執行退市制度，依法依規實現“有進有退”，將擾亂市場秩序、觸及退市標準的企業堅決清出市場；另一方面，不斷完善并購重組、破產重整等政策工具，與地方政府及時共享存量風險信息，并充分調動地方政府和大股東的積極性，對那些不存在重大違法違規的風險類公司，提供政策支持，豐富退出渠道，支持企業市場化出清落后產能和業務，淘汰“僵尸企業”和“三無公司”。但即便無法將風險公司通過退市方式出清，對于那些重大違法違規的“害群之馬”以及觸及退市標準的，仍要堅持從嚴監管，出現一家，退市一家，凈化市場環境。

    多元化退出渠道亟待拓寬

    權威數據顯示，從1990年交易所成立至今，滬深兩市共108家公司退市。其中，強制退市58家，主動退市50家，“退市少”特征明顯。

    新加坡管理大學法學院助理教授張巍認為，在當前市場環境下，僅靠傳統意義上的退市渠道出清存量風險的可行性較弱，短期內難以實現大量化解存量風險的目標。

    摩根士丹利華鑫證券投資銀行部董事總經理高琳表示，雖然近兩年來強制退市數量有所上升，但與境外市場相比，我國退市公司數量總體較少，通過退市渠道大量化解存量風險公司難以實現。

    具體來說，華泰聯合并購業務負責人、董事總經理勞志明表示，一方面，市場約束機制未能發揮作用。由于我國證券市場尚不成熟，市場熱衷于“炒小”“炒爛”，估值體系不盡合理，導致許多“垃圾公司”股價畸高，劣質優價，占用了大量的資源。另一方面，上市公司維持上市地位的合規成本較低。美國等成熟市場違法違規成本較高，上市公司維持上市地位不得不考慮巨大的合規成本。而我國上市公司維持上市地位的成本明顯小于收益，出于降低成本目的的市場化主動退市基本不會出現。

    境外成熟市場經驗值得借鑒

    境外成熟市場新陳代謝較快，“大進大出”特征明顯，退出渠道多元，公司退市與上市一樣，均為市場化的選擇結果。由于市場不斷引入優質公司，同時動態清除劣質公司，使存量上市公司的質量始終保持較高水平。

    統計數據顯示，1980年至2017年，美國共26000家企業上市，14000家上市公司退市。

    但是，張巍表示，美股強制退市僅占少數，且交易所對自己制定的強制退市標準執行并不積極，這里固然有交易所出于商業目的有意放水的因素，不過，強制退市會殃及池魚也是美國監管機構投鼠忌器的重要原因。

    勞志明認為，美國退市公司的結構構成與我國存在較大差異。一是強制退市僅占約5%，近五年來每年約10家左右；二是通過并購重組退出，占比約56%，原上市公司被并購后不再作為獨立主體存在；三是因財務問題或股價過低而自愿退市，占比約19%，其中9%為股價過低而退市；四是破產清算，占比約20%。總體上，美國退市公司數量較多，退出渠道較為多元且暢通。

    “美國上市入口通暢，主動退市后再上市較為便利，且具備相對完善的投資者保護配套制度和司法救濟機制，來源于投資者的退市壓力較小，是上市公司選擇市場化主動退市的重要原因。”高琳認為，美國市場化程度較高，市場約束機制較為有效。一方面，并購重組便利，市場主體具有較大的自主性。由于市場價格較為真實地反映了公司價值，不存在所謂的“殼”溢價，因此在上市公司被合并后，相關方沒有保留原公司上市地位的動機。另一方面，績差公司股價長期低迷，長期維持上市地位的成本較高，因此也愿意選擇市場化主動退市。

    總體來說，張巍認為，美國退市公司數量多、退出渠道多元且暢通是在IPO通暢、違法違規成本高昂、投資者保護及集團訴訟健全、并購重組便利等各項制度因素的綜合作用下，上市公司出于自身經濟利益考慮，充分利用并購重組等工具，主動作出的市場化選擇。

    多措并舉化解存量風險

    “隨著改革不斷深入，并購重組逐漸成為推進供給側結構性改革的有力工具。”勞志明表示，出清式重組，包括“借殼上市”“大進大出”式的資產置換等方式，在化解存量上市公司風險方面發揮了一定作用。多家重資產、強周期或經營困難的上市公司通過資產置換、“賣殼”等方式實現了上市公司轉型升級、淘汰了落后產能、出清了不良資產、化解了債務風險。比如，中糧資本整體上市，將盈利能力較差的中原特鋼原有特殊鋼業務徹底置出；360借殼江南嘉捷，在上市公司原有主業出清的同時注入優質資產，實現“脫胎換骨”。

    高琳認為，破產重整是化解上市公司存量風險特別是存量債務風險的有效工具。從既往案例看，完成破產重整的絕大多數上市公司通過此舉化解了風險，擺脫了困境，恢復了持續盈利能力。

    “重慶鋼鐵重整后，上市公司破產和退市風險成功化解，180億元金融債權得以清償，資產負債率由114.6%降至33%，并快速恢復造血功能。”高琳說，與重組退出渠道相同，市場化破產重整有助于從根本上化解公司債務風險。所以，在堅決不支持大股東資金占用、違規擔保等上市公司重整的前提下，仍應充分發揮破產重整退出渠道作用，支持相關方依法依規破產重整。