本報記者 吳曉璐

    全面注冊制起航，A股生態(tài)將重塑，估值體系亦將發(fā)生變化，構(gòu)建中國特色估值體系提上日程。

    圍繞中國特色估值體系“特”在何處、目前估值體系存在的問題以及如何構(gòu)建中國特色估值體系，《證券日報》記者采訪了行業(yè)資深人士。

    在業(yè)內(nèi)人士看來，中國特色估值體系需要體現(xiàn)中國市場體制機(jī)制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等，更好發(fā)揮資本市場資源配置功能，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在企業(yè)練好“內(nèi)功”的同時，充分發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)定價作用至關(guān)重要。

    構(gòu)建特色估值體系意義重大

    中國證監(jiān)會2023年系統(tǒng)工作會議提及，“推動提升估值定價科學(xué)性有效性。深刻把握我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動各相關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運用，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能”。

    在業(yè)內(nèi)人士看來，監(jiān)管部門之所以提出構(gòu)建中國特色估值體系，是因為目前我國的估值體系是模仿或套用海外成熟資本市場的估值體系。但我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)體制以及資本市場生態(tài)都與國外不同，所以，直接套用并不能完全和真實反映中國的實際。因此，構(gòu)建合理的估值體系，對于我國資本市場的健康發(fā)展和功能發(fā)揮具有重要意義。

    中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理李求索對《證券日報》記者表示，對于一個成熟且有效的資本市場而言，逐步形成完善、合理的估值體系，對資本市場價值發(fā)現(xiàn)以及資源配置功能的發(fā)揮具有重要作用。另外，當(dāng)前中國GDP體量穩(wěn)居全球第二，上市公司總市值亦僅次于美國，中國資本市場已發(fā)展為全球資本市場的重要組成部分。時代的變化要求中國資本市場建設(shè)要有從追趕復(fù)制到“學(xué)為己用，和而不同”的轉(zhuǎn)變過程。

    銀行、央企估值長期偏低

    從當(dāng)前A股估值體系來看，各板塊間的估值并不均衡，尤其是上市銀行及央企的估值長期偏低。

    據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2月20日，反映滬深市場上市公司整體表現(xiàn)的中證全指指數(shù)市盈率為17.07倍，市凈率為1.63倍。

    從銀行估值來看，截至2月20日，中證銀行指數(shù)市凈率（銀行一般看PB）為0.53倍，遠(yuǎn)低于A股平均水平；從央企估值來看，截至2月20日，表征國資央企整體的國新央企綜指市盈率15.05倍，亦低于平均水平。

    申萬宏源研究所銀行業(yè)主管鄭慶明近日表示，目前我國A股上市銀行靜態(tài)PB為0.51倍，處于過去十年來4%分位，可以說是非常底部的區(qū)間。整個銀行板塊從2017年開始一直處于破凈狀態(tài)，2020年以來銀行股估值中樞更是進(jìn)一步探底。

    無論從當(dāng)下還是長期來看，銀行和央企的估值一直都比較低。從行業(yè)角度來看，渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕杰表示，傳統(tǒng)考核體系要求下，央企更加側(cè)重營業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模以及利潤增長，對企業(yè)成長性和盈利能力建設(shè)的重視度不足。對于銀行股，利率市場化等因素影響市場對銀行業(yè)績的預(yù)期，而且作為周期性行業(yè)，銀行業(yè)績受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響較大。另外，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，近十年上市公司中新經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)整體好于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。銀行業(yè)屬于傳統(tǒng)領(lǐng)域，上市央企中傳統(tǒng)行業(yè)占比也較高。

    從投資者角度來看，王昕杰表示，投資者對銀行及央企的賬面價值認(rèn)知也存在一定分歧；銀行業(yè)客觀存在同質(zhì)化、經(jīng)營管理等方面市場化程度不高等現(xiàn)象，也是當(dāng)前對銀行定價不高的主要原因。

    讓市場更好認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值

    業(yè)界人士認(rèn)為，與國內(nèi)科技企業(yè)相比，目前央企、銀行的估值過低，需要平衡。

    創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春對《證券日報》記者表示，從系統(tǒng)性視角來看，如果央企能夠給中國經(jīng)濟(jì)增長帶來長期收益，理論上其估值應(yīng)該提升，而不能簡單對標(biāo)海外估值體系中的成長性等指標(biāo)。有些央企經(jīng)營穩(wěn)定，估值偏低主要是其成長性偏低所致。“這些企業(yè)需要通過技術(shù)要素、制度要素以及組織變革等，讓市場認(rèn)識到其成長性，估值就會得到提升。”魏鳳春認(rèn)為。

    談及如何提升央企和銀行的估值中樞，王昕杰表示，中國資本市場已經(jīng)日益成熟，投資者更關(guān)注內(nèi)在因素，銀行應(yīng)當(dāng)更多服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，央企要加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；與此同時，這些公司要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識，主動加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場更好認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值。

    王昕杰還表示，央企具備較大的規(guī)模優(yōu)勢和較低的資金成本，可以在其所屬行業(yè)投資符合國家中長期導(dǎo)向的、具有成長潛力的領(lǐng)域，如碳中和、制造業(yè)強(qiáng)鏈補鏈等。

    李求索認(rèn)為，當(dāng)前央企基本面的改善，對估值提振效果相對有限，更多還是要解決投資者對央企基本面了解、治理機(jī)制和信息不對稱等層面的問題。

    四方面構(gòu)建中國特色估值體系

    在王昕杰看來，合理的中國特色估值體系，需要符合我國自身經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，促進(jìn)資源配置進(jìn)一步合理化；另外，為增強(qiáng)金融的全球定價權(quán)，中國本身應(yīng)當(dāng)自主定價。

    “構(gòu)建中國特色估值體系，基礎(chǔ)是中國經(jīng)濟(jì)實力的提升，可以更好地給中國資產(chǎn)定價，更好反映市場的收益和風(fēng)險。”魏鳳春認(rèn)為，中國特色估值體系，應(yīng)該建立在中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的基礎(chǔ)之上，在不違背估值是對風(fēng)險定價的核心要求下，所進(jìn)行的部分行業(yè)的估值提升，而不能簡單認(rèn)為就是中國資產(chǎn)的價值提升。

    談及如何建立中國特色估值體系，王昕杰認(rèn)為，可以從四方面入手：首先，推動更多本土機(jī)構(gòu)和長期資金參與；其次，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，發(fā)揮資本定價作用，同時不同市場結(jié)構(gòu)間適用于多重估值體系；再次，關(guān)注高ESG評級企業(yè)；最后，需要企業(yè)苦練“內(nèi)功”，提高產(chǎn)業(yè)核心競爭力。

    “新估值體系需摒棄單一的利潤價值取向，結(jié)合ESG要素、政策導(dǎo)向、股東回報等因素綜合定價。”王昕杰認(rèn)為。

    培育機(jī)構(gòu)投資者和價值投資理念，被市場人士認(rèn)為是構(gòu)建中國特色估值體系的重中之重。

    博時基金首席權(quán)益策略分析師陳顯順對《證券日報》記者表示，構(gòu)建中國特色估值體系要求機(jī)構(gòu)投資人以及市場廣大參與者培養(yǎng)建立起獨立的專業(yè)判斷和研究能力，特別是全面深刻理解把握中國元素對企業(yè)估值的影響機(jī)制，不能人云亦云、盲目跟風(fēng)，更不能急功近利、過于浮躁。

    李求索認(rèn)為，A股市場投資理念和投資文化的發(fā)展也對中國資本市場估值體系建設(shè)具有影響。在A股市場營造出追求價值、長期的投資觀至關(guān)重要，這需要各方通力合作，積極培養(yǎng)專業(yè)化程度較高、注重價值和長期投資的各類金融機(jī)構(gòu)，助力構(gòu)建中國特色估值體系。