輝豐股份三季報點評：農藥與貿易齊發力，單季度扣非歸母凈利潤創歷史新高，未來成長主要看草銨膦投產

    類別：公司研究機構：申萬宏源集團股份有限公司研究員：宋濤，陳俊杰日期：2017-10-24

    公司發布三季報，實現營業收入89.39億元（YoY+162.39%），歸母凈利潤為3.28億元（YoY+134.08%），基本符合我們預期，其中投資收益為7511萬元，同比增加138.71%，主因系公司剝離不良資產農一網。主業增長主要來自于公司產品量價齊升，輝豐石化貿易規模持續擴大。Q3單季度實現營業收入為28.90億元（YoY+96.49%，QoQ+1.44%），歸母凈利潤為0.94億元（YoY+163.10%，QoQ+9.30%），扣非后為0.95億元，扣非后創單季度歷史新高，我們認為這是公司農藥與貿易雙主業齊發力的結果，公司預告全年歸母凈利潤為4.19-5.06億元，對應Q4單季度為0.91-1.78億元，公司四季度有望持續受益環保監管帶來的產品量價齊升，草銨膦正在試生產有望四季度投產，輝豐石化貿易規模有望再擴大。

    受益環保監管趨嚴，傳統主業有望量價齊升，提供業績安全墊。公司是咪鮮胺、辛酰溴苯腈、氟環唑等多個細分原藥品種龍頭，國內產能占比大，話語權高。在環保監管趨嚴的大環境下，公司作為相對合規的農藥企業受益于小散亂污產能退出帶來的存量替代機會，主要產品均出現量價齊升。公司不斷并購產業鏈上下游企業，積極延伸產業鏈，形成了"原料-中間體-原藥-制劑"完整的產業鏈，傳統產品的生產優勢進一步凸顯。國內農藥出口整體持續有增長，但整體受環保影響產量有下滑，預計海外跨國企業補庫存持續時間較長，公司農藥產品將中長期受益，為業績提供安全墊。

    草銨膦主導公司未來成長。公司發行可轉債募集8.45億元用于草銨膦、抗倒酯、甲氧蟲酰肼原藥技改項目。債轉股價格為7.74元/股，顯著高于目前股價體現管理層對公司內在價值的信心。草銨膦受益于國內百草枯退出及轉基因作物推廣，有望新增較大需求空間，若草銨膦替代百草枯1/3國內市場份額，將新增6300噸原藥需求；轉基因領域則有望復制麥草畏成長之路。同時，由于環保安全監管提高準入門檻，行業擴產或慢于預期，價格有望較長時間持續強勢。以草銨膦為主導的可轉債項目投產將打開公司成長性。

    多元化布局--從原藥到制劑，從農藥到倉儲。公司未來一是拓展制劑業務，二是打造倉儲貿易業務。公司專利產品及差異化制劑產品在制劑中比重提升，制劑放量將強化農藥業務。倉儲貿易規模也迅速擴大，公司二期計劃再擴一倍產能，目前該業務毛利率較低，未來收入及利潤彈性均較大。

    維持盈利預測，維持"買入"評級。我們預計2017-2019年營業收入分別為114.37、137.67、160.14億元，歸母凈利潤分別為4.30、5.35、6.07億元，目前股價對應PE為20X/17X/15X。

    考慮到農藥行業下游存在復蘇預期，行業向下風險較小，以及當下環保監管趨嚴產品價格有望漲價構成短期催化劑，輝豐石化貿易規模彈性大，公司未來成長性較強，維持"買入"評級。