“小米的CDR招股說明書已披露。按照上半年富士康、藥明康德發行節奏，預計下半年會有3只CDR上市。但在CDR定價方面，目前仍存在不確定性，或可參考近期富士康等‘獨角獸’企業的估值。”上海某中型券商人士稱。

    6月11日，小米集團披露了公開發行存托憑證招股說明書；當日有消息稱，百度正在沖刺CDR發行……6月CDR無疑是A股市場最熱關鍵詞。

    機構積極備戰

    按照CDR試點企業標準，繼小米之后，符合條件的已在境外上市的企業有5家，分別是騰訊、阿里、百度、京東、網易；境外未上市企業則有30家左右，包括滴滴、阿里云、美團、今日頭條、菜鳥網絡、大疆等為公眾所熟悉的“獨角獸”。

    “符合條件的海外中概股大概率會發行CDR，而尚未在境外上市的創新企業，我們假定有50%會發行CDR。如果發行CDR占存量股份市值5%，那么兩類企業合計新增融資為4589億元；如果發行CDR占存量股份市值10%，那么兩類企業合計新增融資為9179億元。假定這些融資在未來三年發行完成，那么平均每年的融資額在1530億元到3060億元之間。”天風證券分析師劉晨明表示。

    為迎接CDR登場，券商、基金、銀行等各類金融機構均展開積極備戰。6只CDR戰略配售基金開售首日捷報頻傳，在基金公司及渠道前期巨大的營銷攻勢下，投資者對這些基金頗為追捧。

    華南某券商在滬營業部人士告訴中國證券報記者：“所在營業部11日上午僅兩三個小時就賣出幾百萬元，前天某基金公司還派員來營業部路演，現場投資者提出各種問題，包括未獲得‘獨角獸’配額之前基金如何投資等”。

    券商其他業務條線也在紛紛發力。近日上交所向各家券商下發了關于開展創新企業境內發行股票及CDR業務全天候測試環境專項測試的通知。主要內容包括：創新企業股票、CDR的發行登記上市，創新企業股票、CDR交易結算，CDR公司行為等。上海某大型券商人士確認，已收到測試通知多日，目前僅在總部層面進行測試，還不是仿真測試，預計后續會聯合各分支機構，從開戶、交易、清算等各環節進行測試。

    而在6月10日，深交所總經理王建軍表示，深交所積極推進CDR試點工作，前期做了大量的調研和準備，目前配套制度和技術準備已完成，6月中旬將發布交易所配套規則。

    定價機制成焦點

    小米的CDR招股說明書目前尚未發布發行規模、發行價格等要素，而這些是市場各方關注的關鍵點。

    天風證券首席策略分析師徐彪認為，監管部門要求發行人及其主承銷商本著審慎定價、公平配售、有利于市場穩定和企業長遠發展的原則科學設計發行方案，確定合理的發行價格和估值。基于此，CDR的發行定價既不可能完全按照A股市場現有的發行定價，也不會完全按美股市值來進行估值和定價，其詢價結果極有可能介于兩者之間。近一階段“獨角獸”工業富聯的發行定價機制可作參考。

    雖然CDR發行將采用詢價機制，但由于BATJ等企業此前已在海外上市，小米等企業采取“H股+CDR”發行模式，業內普遍認為，這些企業CDR發行定價將受海外市場估值“牽制”。

    招商證券分析師鄭積沙表示，試點創新企業或充分通過詢價來發現價格，已有國際定價的標的CDR價格會與海外現有價格基本一致或略有折價。

    “因為有海外市場估值作為參照，CDR的估值不會偏離很多。在海外市場增發，5%-10%的折價屬正常。”一位曾就職于美國資產管理公司的基金經理說，從這個角度而言，考慮到海外上市中概股的估值并不算低，預期CDR發行估值會有所折價，但估值過低并不現實。不過，潛在通過CDR回歸或IPO的公司均是各行業龍頭，代表當前國內最有價值的一批公司，其成長前景值得期待。

    從上市后二級市場表現來看，此前存托憑證與基礎股票股價聯動性較強，匯豐控股、中國聯通、中芯國際、中國人壽ADR股價與香港上市基礎股票股價的相關性均在0.95以上。市場人士指出，這預示著今后小米等采用“H股+CDR”發行模式的公司股價走勢。

    瑞銀證券中國首席策略分析師高挺指出，CDR發行和創新企業IPO將引入詢價機制，以實現發行價和估值的合理。換言之，針對普通A股IPO的窗口指導（即發行市盈率不得高于23倍）將不適用于CDR和創新企業的境內上市。

    此外，在發行節奏方面，華東某券商人士表示，以小米為例，參照藥明康德36天過會，預計小米CDR拿到批文要到7月中旬，再加上后續路演、詢價等還需近一個月，所以上市時間可能晚于此前7月中旬的市場預期。

    監管層此前明確表示，發行審核會嚴格把關，審慎選取試點企業，充分考慮國內國際市場情況，把握好試點的數量和節奏，平穩有序地開展試點工作，不會一哄而上。因此市場人士普遍預期，第一階段CDR的示范效應將大于對規模和數量的追求，發行規模和節奏會從嚴控制。鄭積沙認為，考慮市場供給壓力等問題，預計年內通過CDR登陸A股的公司不超過5家。

    A股分化將加劇

    創新企業的上市將為A股二級市場提供新的定價“坐標體系”，進而影響到存量上市公司的估值和股價。

    富達國際基金經理周文群表示，引入CDR將引發A股存量公司分化。2017年以前存在的一個現象是，某個行業的龍頭老大在海外上市，但其估值比A股同行業的其他公司還低，這種不合理現象在互通互聯渠道打開后正在逐步改變，包括CDR的發行也將使得A股存量公司的表現出現分化。

    華泰證券研究員曾巖稱，阿里巴巴等公司回歸，有望為A股提供估值錨，短期內或對高估值成長股形成一定壓力。但從整體看，BATJ等公司2018年預測PE與A股計算機、醫藥生物等成長股居多的板塊估值相差不大，因此創新企業回歸對成長股形成大幅沖擊的可能性較小。中長期看，“獨角獸”上市及CDR發行利于A股公司估值重塑，利于優質成長龍頭市值向海外上市的中資科技龍頭靠攏。

    天風證券數據顯示，橫向比較估值，BATJ+網易當前平均PE為91倍、平均PS為7.3倍，而選取的A股市場12只科技細分龍頭，平均PE為58倍、平均PS為7.9倍。總體上，A股的科技龍頭估值較BATJ要低一些。但由于行業地位有所差異，目前A股的科技龍頭無明顯優勢。

    天風證券研報指出，在CDR試點初期，發行規模較小，并且有充分的制度保障，包括戰略配售等形式，而且試點企業質地較好，所以在初期CDR可能出現供不應求的局面，上市后的估值有可能較高。這將有助于提升當前A股市場科技龍頭估值。長期來看，CDR將優化A股整體格局，助力優質公司加速發展并逐步與國際接軌。CDR啟動后，A股優質科技股數量和質量將明顯上升，A股科技股整體格局將進一步優化。科技股的估值定價體系也將更加合理，資本市場對創新型企業的服務也會更加有效，優質公司有望加快發展。

    不過，短期而言，有部分基金經理擔心，CDR的登場可能會給A股市場增加供給壓力。朱雀投資基金經理表示，當前市場關注度集中在CDR發行及人保等IPO，影響或持續一段時間，但是這段時間是自下而上挖掘標的的好時機。