一、什么是投服中心

    中證中小投資者服務(wù)中心（簡稱投服中心）是由中國證監(jiān)會(huì)成立的一家專門從事投資者保護(hù)和服務(wù)的證券金融類公益性機(jī)構(gòu)，于2014年12月注冊(cè)成立，由中國證監(jiān)會(huì)直接管理。作為一家投資者保護(hù)公益性機(jī)構(gòu)，自成立以來，投服中心始終堅(jiān)持“為民奉獻(xiàn)專業(yè)引領(lǐng)”理念，以投資者需求為導(dǎo)向，擴(kuò)充投資者知權(quán)渠道，豐富投資者行權(quán)方式，完善投資者賠償救濟(jì)維權(quán)手段，切實(shí)維護(hù)投資者的合法權(quán)益。

    二、什么是持股行權(quán)

    持股行權(quán)即持有股票行使股東權(quán)利，具體是指投服中心持有上市公司每家一手股票以及之后因送轉(zhuǎn)增持的股票、存托憑證等證券，依法以投資者身份自行或聯(lián)合其他投資者共同行權(quán)。此外根據(jù)《證券法》第九十條規(guī)定，投服中心作為依照法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，可以作為征集人，自行或者委托證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，公開請(qǐng)求上市公司股東委托其代為出席股東大會(huì)，并代為行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利。截至2021年7月31日，投服中心共計(jì)持有4413家A股上市公司（包括317家科創(chuàng)板公司）股票。

    三、持股行權(quán)關(guān)注點(diǎn)有哪些

    對(duì)股東來說，其向公司投入資產(chǎn)最重要的目的就是希望從公司獲取收益。為了確保實(shí)現(xiàn)這一目的，《公司法》第四條明確規(guī)定，股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。在這些股東權(quán)利中，追求資產(chǎn)收益權(quán)是最終目的，參與重大決策和選擇管理者則是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益權(quán)的手段。為了使上述概括性的股東權(quán)利得以落實(shí)，《公司法》又詳細(xì)規(guī)定了十多項(xiàng)具體權(quán)利，如利潤分配請(qǐng)求權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)、表決權(quán)、建議權(quán)、提案權(quán)、召集及主持股東大會(huì)等權(quán)利。

    上市公司股東取得資產(chǎn)收益的途徑主要有兩個(gè)，即獲取股利分配和股權(quán)增值收益，這就要求上市公司必須做好兩方面工作：一方面要持續(xù)做好價(jià)值創(chuàng)造，另一方面要確保公司治理能夠?yàn)閮r(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)保駕護(hù)航。因此，投服中心的持股行權(quán)工作，既關(guān)注上市公司的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，也關(guān)注其公司治理情況。當(dāng)發(fā)現(xiàn)公司上述兩方面存在問題時(shí)，投服中心會(huì)通過參加股東大會(huì)、發(fā)送股東函件、參加媒體說明會(huì)及業(yè)績說明會(huì)、網(wǎng)上問詢等方式行使表決權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、建議權(quán)、提案權(quán)等股東權(quán)利。

    （一）如何聚焦上市公司價(jià)值創(chuàng)造

    1.關(guān)注資產(chǎn)收購事項(xiàng)

    一是關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)是否存在瑕疵；二是關(guān)注標(biāo)的公司的盈利能力受行業(yè)政策的影響程度；三是關(guān)注高技術(shù)含量的標(biāo)的公司的技術(shù)領(lǐng)先性；四是關(guān)注標(biāo)的公司收購前業(yè)績大幅增長的影響因素及是否可持續(xù)；五是關(guān)注標(biāo)的公司盈利預(yù)測(cè)是否符合行業(yè)發(fā)展周期及產(chǎn)品生命周期，預(yù)測(cè)期的業(yè)績是否超常規(guī)高增長；六是關(guān)注對(duì)標(biāo)的公司評(píng)估時(shí)的參數(shù)選擇是否合理；七是關(guān)注業(yè)績承諾是否合理，是否保障上市公司利益，履約保障是否充分；八是關(guān)注若成功收購標(biāo)的公司，上市公司是否有能力對(duì)其經(jīng)營提供持續(xù)支持。

    2.關(guān)注資產(chǎn)出售事項(xiàng)

    一是關(guān)注是否存在“黎明前黑暗”賣出。二是關(guān)注標(biāo)的公司估值是否合理、是否存在賤賣；三是關(guān)注標(biāo)的公司存在的未決事項(xiàng)處置是否合理；四是關(guān)注交易對(duì)方是否有支付能力；五是關(guān)注高買低賣案例中董事是否充分勤勉履職。

    3.關(guān)注業(yè)績承諾不履行及承諾變更事項(xiàng)

    一是關(guān)注公司為督促承諾履行所采取的措施是否及時(shí)充分；二是關(guān)注變更承諾的必要性和變更方案的合理性。

    （二）如何聚焦上市公司治理

    1.關(guān)注上市公司制度是否合規(guī)健全

    關(guān)注上市公司章程是否合規(guī)、內(nèi)部控制制度是否完備。

    2.關(guān)注制度是否切實(shí)履行

    （1）關(guān)注分紅制度的實(shí)際執(zhí)行情況。

    （2）關(guān)注董監(jiān)高履職情況。一是關(guān)注董監(jiān)高是否積極參與股東大會(huì)、董監(jiān)事會(huì)會(huì)議等；二是關(guān)注在資產(chǎn)收購與出售、變更或不履行承諾、商譽(yù)減值、子公司失控等事項(xiàng)中，董監(jiān)高是否充分勤勉履職；三是通過股東訴訟和股東代位訴訟的方式追究公司治理失敗中的董事責(zé)任。如公司在公司治理、經(jīng)營管理、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督等方面存在重大失誤時(shí)，投服中心可建議監(jiān)事會(huì)對(duì)負(fù)有失誤責(zé)任的董事或高管提起民事賠償訴訟。

    （3）關(guān)注非經(jīng)營性資金占用、違規(guī)擔(dān)保、應(yīng)收賬款催收等事項(xiàng)。梳理還原資金占用、違規(guī)擔(dān)保等事項(xiàng)發(fā)生的經(jīng)過，督促上市公司激活內(nèi)控機(jī)制，采取一切必要的措施積極追討欠款、追究責(zé)任，維護(hù)中小股東利益。

    （三）為什么關(guān)注上述事項(xiàng)

    1.為什么關(guān)注資產(chǎn)收購事項(xiàng)

    投服中心歡迎的是物有所值的資產(chǎn)收購，反對(duì)的是定價(jià)畸高的收購，也就是收購價(jià)遠(yuǎn)高于擬收購的標(biāo)的公司價(jià)值。若收購對(duì)價(jià)以現(xiàn)金支付，上市公司為畸高定價(jià)部分多支付了現(xiàn)金，直接損害了原有股東權(quán)益；若收購對(duì)價(jià)以發(fā)行股份支付，為畸高定價(jià)多發(fā)行的股份則稀釋了上市公司原有股東的權(quán)益。在畸高定價(jià)下，資產(chǎn)出售方利用部分無效資產(chǎn)攫取了上市公司現(xiàn)金或股權(quán)。

    在非同一控制下收購時(shí)，收購對(duì)價(jià)高于標(biāo)的公司凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額確定為商譽(yù)，當(dāng)標(biāo)的公司持續(xù)為上市公司創(chuàng)造預(yù)期收益時(shí)，收購形成的商譽(yù)物有所值；而當(dāng)標(biāo)的公司無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益時(shí)，畸高估值對(duì)應(yīng)的商譽(yù)部分應(yīng)計(jì)提減值，商譽(yù)減值一方面直接減少了上市公司凈資產(chǎn)；另一方面直接沖減上市公司當(dāng)期凈利潤，而市場往往還會(huì)放大業(yè)績下滑的負(fù)面效應(yīng)，造成上市公司股價(jià)的降低，直接減少投資者持股市值。

    在同一控制下收購時(shí)，收購對(duì)價(jià)高于標(biāo)的公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的差額，直接沖減資本公積，減少上市公司所有者權(quán)益。當(dāng)標(biāo)的公司無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益時(shí)，畸高估值部分因沖減資本公積導(dǎo)致降低的所有者權(quán)益，不僅無法依靠持續(xù)盈利補(bǔ)回，“爛資產(chǎn)”還會(huì)持續(xù)蠶食上市公司所有者權(quán)益。這種關(guān)聯(lián)交易涉嫌侵吞上市公司資產(chǎn)和利益輸送。

    收購行為構(gòu)成重組上市時(shí)，如果原上市公司的資產(chǎn)未置出，影響與非同一控制下收購相同；如果原有資產(chǎn)全部置出，則影響與同一控制下相同。

    2.為什么關(guān)注資產(chǎn)出售事項(xiàng)

    上市公司出售資產(chǎn)如存在賤賣情形，會(huì)稀釋公司股東權(quán)益。

    3.為什么關(guān)注資產(chǎn)收購后業(yè)績承諾不履行和變更業(yè)績承諾等事項(xiàng)

    業(yè)績補(bǔ)償方案作為并購重組中一項(xiàng)重要交易安排，是對(duì)收購的標(biāo)的資產(chǎn)盈利預(yù)測(cè)、估值和定價(jià)的一種背書，一般來講，如果完成了承諾，說明收購時(shí)的交易定價(jià)相對(duì)合理，如果沒完成承諾，說明收購時(shí)的交易定價(jià)過高，標(biāo)的公司不值那么多錢，上市公司如能順利收回承諾補(bǔ)償款，則能全部或部分彌補(bǔ)收購造成的損失，如果收不回承諾補(bǔ)償款，則收購造成的損失無法得到彌補(bǔ)，上市公司及全體股東的權(quán)益受到損害，因此，投服中心一貫反對(duì)不可抗力以外的一切不履行承諾和變更承諾事項(xiàng)。

    4.為什么關(guān)注分紅制度設(shè)計(jì)和實(shí)際執(zhí)行情況

    上市公司現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資者回報(bào)的重要形式，是投資者收益權(quán)實(shí)現(xiàn)的重要途徑之一，因此投服中心要關(guān)注上市公司的分紅制度設(shè)計(jì)是否合規(guī)，制度的執(zhí)行是否到位。

    5.為什么關(guān)注違規(guī)擔(dān)保和資金占用事項(xiàng)

    上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人違法占用上市公司資金或違規(guī)擔(dān)保后發(fā)生實(shí)質(zhì)扣劃，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害上市公司的權(quán)益，給上市公司帶來重大損失。一是嚴(yán)重影響上市公司的正常經(jīng)營，受控股股東及實(shí)際控制人資金占用或因違規(guī)擔(dān)保被司法凍結(jié)扣劃資金等事項(xiàng)的影響，上市公司現(xiàn)金流緊張、資金周轉(zhuǎn)困難，資金鏈斷裂、正常經(jīng)營無法開展；二是嚴(yán)重拖累上市公司經(jīng)營業(yè)績，雖然無法證明上市公司的業(yè)績暴跌和資金占用事項(xiàng)有直接的因果關(guān)系，但自資金占用發(fā)生以來，多家上市公司的業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧；三是導(dǎo)致上市公司被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示、破產(chǎn)重整或退市。

    6.為什么關(guān)注董監(jiān)高勤勉履職

    公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員是經(jīng)過股東大會(huì)選舉或者由董事會(huì)聘任，代替股東經(jīng)營管理公司的人員。其在法律和公司章程范圍內(nèi)被授予了廣泛的決策權(quán)、管理權(quán)、監(jiān)督權(quán)和業(yè)務(wù)執(zhí)行權(quán)，在很大程度上實(shí)際控制著公司運(yùn)營。但是，與股東不同，他們并非公司的所有人，為了追求自身利益的最大化，很可能與股東和公司利益不一致，甚至侵害股東與公司利益。為了保障公司及股東自身權(quán)益不受損害，包括投服中心在內(nèi)的所有股東應(yīng)該積極關(guān)注董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員的履職行為，看其決策的出發(fā)點(diǎn)是否正確、決策過程是否勤勉盡責(zé)。

    以上行權(quán)思路是投服中心基于目前的行權(quán)實(shí)踐所做的歸納和提煉，有效地指導(dǎo)著現(xiàn)階段的行權(quán)工作。同時(shí)投服中心還就如何踐行股東積極主義進(jìn)行著論證和探索，逐漸嘗試在不干預(yù)公司日常經(jīng)營的前提下，以適當(dāng)方式參與公司長期規(guī)劃的制定以及價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值管理過程。

（編輯 張明富）