證券時報記者 譚楚丹

    SPAC（SpecialPurposeAcquisitionCompany即特殊目的收購公司）熱度不減，今年一季度SPAC的IPO數(shù)量已經(jīng)超過去年全年。

    各類名流紛紛參與SPAC盛宴，既有投資大咖，也有體育明星。華爾街投行賺得盆滿缽滿。多地交易所為提高競爭力，有意引入SPAC機(jī)制并進(jìn)行研究。

    但在SPAC浪潮背后，隱憂逐漸浮現(xiàn)：投資回報是否被夸大；劣質(zhì)企業(yè)是否規(guī)避監(jiān)管上市；估值泡沫如何解……

    狂熱還能持續(xù)多久？

    “最近業(yè)內(nèi)討論SPAC越來越多，感覺像回到十幾年前，那時也有來自華爾街投行的華人游說國內(nèi)企業(yè)通過SPAC去美股上市。”上海一名從事跨境并購的財務(wù)顧問人士向證券時報記者表示。他談到，目前正計(jì)劃運(yùn)作一單標(biāo)的通過SPAC上市。

    北京一名中介機(jī)構(gòu)人士告訴證券時報記者，據(jù)其接觸，國內(nèi)部分著急上市的企業(yè)，或是新經(jīng)濟(jì)類企業(yè)對SPAC頗有興趣。

    去年“SPAC熱”吸引全球資本眼球，今年一季度SPAC的IPO無論是數(shù)量抑或募資總額仍在爆發(fā)式增長。根據(jù)SPACAnalytics統(tǒng)計(jì)，截至3月29日，今年已有296單SPAC進(jìn)行IPO，數(shù)量已超過去年全年的248單；募集資金合計(jì)958.05億美元，超過去年的833.41億美元。

    SPACIPO已然成為美股新上市企業(yè)中的主流。SPACAnalytics數(shù)據(jù)顯示，美股IPO市場中高達(dá)79%為SPAC。去年占比為55%，2019年以前占比在20%以下。

    北京一家大型券商投行人士向證券時報記者解釋，近兩年SPAC受市場青睞的主要原因有四點(diǎn)：首先，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策導(dǎo)致市場流動性充足，為SPAC的資金募集提供了客觀基礎(chǔ)；其次，近年來美股二級市場大熱，也帶動了投資人將更多的目光投向一級市場；再次，SPAC交易模式的演變吸引更多知名投資機(jī)構(gòu)參與；最后，相對傳統(tǒng)IPO，SPAC優(yōu)勢體現(xiàn)在項(xiàng)目執(zhí)行流程更高效，交易發(fā)行的確定性更高，并且通過引入普通股外的衍生工具，使得項(xiàng)目結(jié)構(gòu)更加靈活。

    較多的知名企業(yè)和名流資本已參與到SPAC盛宴當(dāng)中，比如WeWork擬約定通過SPAC上市；賈躍亭的FF（法拉第未來）宣布上市計(jì)劃將通過SPAC實(shí)現(xiàn)；李嘉誠、NBA名人堂成員沙奎爾·奧尼爾等參與發(fā)起SPAC。

    華爾街外資大行據(jù)此賺得盆滿缽滿。根據(jù)SPACInsider統(tǒng)計(jì)，今年以來花旗在SPACIPO市場中市占率為16%，排名第一；高盛市占率10.1%次之；瑞士信貸排名第三，市占率為9.6%。

    不過，SPAC的火爆也引起一些市場參與者的警惕。今年1月，高盛首席執(zhí)行官就表示，這種繁榮“在中期是不可持續(xù)的”。

    國信證券非銀分析師預(yù)測，如果接下來流動性收緊的預(yù)期過于提前，二級市場對新興科技企業(yè)的溢價有所降低，可能導(dǎo)致SPAC在短期內(nèi)不會延續(xù)爆發(fā)式的增長。但SPAC的未來不會限于眼前，會繼續(xù)進(jìn)化，為二級市場持續(xù)做出貢獻(xiàn)。

    九久證券集團(tuán)董事張軍輝博士在接受證券時報記者采訪時表示，“近期與華爾街同行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通后，我們認(rèn)為美國SPAC業(yè)務(wù)熱潮仍有1~2年的時間。”

    在他看來，這主要有三方面的因素。政治層面上，拜登當(dāng)選美國總統(tǒng)后，需要對支持他獲勝的金主華爾街給予政策上的傾斜；美國國會最近通過的1.9萬億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃及白宮正在醞釀的3萬億美元一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，也將為華爾街提供充足“彈藥”。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)層面上，在經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的“溫床”下，標(biāo)的及潛在標(biāo)的公司快速成長壯大，為美國資本市場提供源源不斷的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。此外，美國仍是全球資本的避險地和投資額首選地，全球資本的流向?yàn)槊拦墒袌鎏峁┝顺掷m(xù)動力。

    瘋狂背后有隱憂

    有部分市場人士認(rèn)為，SPAC是一場擊鼓傳花的游戲，SPAC發(fā)起者、投資人、標(biāo)的企業(yè)利用市場的跟風(fēng)炒作，推動泡沫的繁榮。

    芒格曾表示，沒有SPAC，世界會更好。他談到，這種對尚未被發(fā)現(xiàn)或挑選出來的企業(yè)的瘋狂投機(jī)，是令人惱火的泡沫跡象。

    業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)稱，由于SPAC的發(fā)起人有強(qiáng)烈意愿促成并購交易，在這種動機(jī)下，標(biāo)的質(zhì)量好壞需要打一個問號。標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營狀況實(shí)際上不一定能支撐得起高估值。

    華南地區(qū)一名券商并購人士也向證券時報記者表達(dá)相似觀點(diǎn)，“國內(nèi)對SPAC感興趣的企業(yè)，一般而言業(yè)績規(guī)模不大，但有概念。這些企業(yè)尚不夠條件去A股上市，但可以去美股通過SPAC上市，炒作一把，有可能獲得很高的估值。”

    前述上海從事跨境并購的財務(wù)顧問人士談到，十幾年前也有中國企業(yè)跑去美股通過SPAC上市，但當(dāng)時沒火，“因?yàn)橐郧懊绹袌鲞€是比較理性，如果標(biāo)的沒有好的業(yè)績支撐，發(fā)起人和老板套現(xiàn)一筆以后，股價基本上就死掉，翻不起大花浪”。

    隨著越來越多資質(zhì)一般甚至有“硬傷”的企業(yè)效仿通過SPAC上市，最終或?qū)⒂晒擅衤駟巍?jù)張軍輝此前的介紹，在SPAC上市初期，散戶占比極小，主要以機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者為主。當(dāng)SPAC公告擬重組對象時，部分SPAC公司的散戶數(shù)量會激增。

    證券時報記者此前通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，開心汽車通過SPAC上市背后，就存在虛假注資、體外循環(huán)、銷售合同移花接木等問題。

    而SPAC的發(fā)起人通常以更優(yōu)惠的條件獲得SPAC的股權(quán)，即使股價大跌，相比投資者而言也不會損失太大。根據(jù)國信證券非銀團(tuán)隊(duì)的分析，從目前的條款來看，SPAC對發(fā)起人非常友好，例如發(fā)起人團(tuán)隊(duì)以5萬美元就能獲得SPAC的20%股權(quán)，而投資人需要投資5億美元獲得其余80%的股權(quán)。也就是說，即使發(fā)起人團(tuán)隊(duì)在后期用SPAC收購了一家表現(xiàn)不及預(yù)期的企業(yè)，使得SPAC的股價下跌50%，發(fā)起人團(tuán)隊(duì)仍然能獲得將近5000萬美元的收益，回報率近1000倍。

    在張軍輝看來，從貨幣政策的角度看，目前SPAC市場存在一些泡沫，但在合理區(qū)間及完全可控范圍內(nèi)。從企業(yè)估值及未來價值投資的角度看，目前不存在泡沫，個別行業(yè)和公司除外。如果貨幣政策和財政政策的混合使用不當(dāng)，會造成巨大泡沫，并導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)受挫。

    強(qiáng)監(jiān)管中開枝散葉

    不同地區(qū)的監(jiān)管層已對SPAC泡沫進(jìn)行風(fēng)險提示，或采取更為嚴(yán)苛的監(jiān)管方式。

    美國證券交易委員會（SEC）代理主席表示，近期有越來越多的證據(jù)透露SPAC交易的風(fēng)險，對多數(shù)投資人來說，投資回報被夸大了，與熱度不符。她還表示，SEC正密切關(guān)注SPAC相關(guān)公司的結(jié)構(gòu)性、披露性問題。

    據(jù)了解，SEC在社交媒體上提醒投資者，不要因?yàn)橛忻餍菂⑴cSPAC就跟風(fēng)投資。

    倫敦證券交易所CEO在3月初警告稱，SPAC在美國表現(xiàn)出“泡沫”跡象，這對投資者來說不是一個好兆頭。他談到，投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場參與者應(yīng)適當(dāng)?shù)夭捎肧PAC。

    對于監(jiān)管方向，資深跨境并購專家張偉華向證券時報記者分析，主要還是強(qiáng)化信息披露，“比如標(biāo)的、發(fā)起人、承銷商之間是否存在利益沖突”。

    金杜律師事務(wù)所合伙人鐘鑫等人撰文指出，SEC監(jiān)管的加強(qiáng)預(yù)計(jì)更多體現(xiàn)在信息披露的層面，未來有可能對并購的S-4的要求逐漸提升到傳統(tǒng)IPO的S-1的披露要求，且對于目標(biāo)公司前瞻性的一些描述進(jìn)行限制；此外，也有可能給交易過程中投行和券商加角色，要求其做更為充分的盡職調(diào)查工作，并承擔(dān)披露責(zé)任。

    盡管SPAC存在泡沫，多地交易所仍計(jì)劃引入SPAC模式以提升當(dāng)?shù)刭Y本市場的吸引力。據(jù)了解，香港交易所上市主管陳翊庭曾表示，正在研究SPAC機(jī)制的可行性。就在近期，有媒體援引知情人士稱，預(yù)計(jì)香港在6月會對SPAC規(guī)則框架準(zhǔn)備就緒，目標(biāo)是在年底上市。其中還提到，香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)考慮制定比美國更嚴(yán)格的規(guī)則。

    此外，今年2月，新加坡交易所CEO表示，研究今年引入SPAC上市機(jī)制。3月，受英國政府委托進(jìn)行的一份評估報告認(rèn)為，倫敦應(yīng)當(dāng)改革上市規(guī)則以吸引SPAC來上市。